編者按：自2003年以來，穩(wěn)健偏緊的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”發(fā)揮了巨大的作用，但以央票利息支出和準(zhǔn)備金利息支出為主的對(duì)沖成本也在不斷攀升。在本組專題中，Stone　&　McCarthy　Research　Associates中國分析師Logan　Wright的計(jì)算顯示，外匯儲(chǔ)備投資收益至今依然可以覆蓋中國央行的對(duì)沖成本支出，但2009年和2010年的壓力將加大。另一篇文章的計(jì)算則顯示，自2003年至2008年第一季度，央行在央票累計(jì)應(yīng)付利息和準(zhǔn)備金付息上，總支出就將達(dá)到7348.79億元。

　　Logan　Wright的詳細(xì)計(jì)算展現(xiàn)給我們兩個(gè)尤其重要的問題：一是2008年3月1.68萬億美元的外匯儲(chǔ)備給央行創(chuàng)造了約348億元人民幣的利息，但這還比不上一年前2007年3月1.2萬億美元儲(chǔ)備給央行創(chuàng)造的353億元利息。二是，在他的計(jì)算中，2008年3月中國央行出現(xiàn)了虧損，358億元的沖銷利息支出超過了當(dāng)月348億元的外匯儲(chǔ)備投資收益。

　　關(guān)注中國人民銀行對(duì)沖成本的增加

　　隨著中國利率上升，而美國利率下降，中國央行對(duì)沖流入中國新資本的成本變得越來越大。我們對(duì)過去15個(gè)月中國央行的損益進(jìn)行了分析，雖然對(duì)沖成本在增加，但從外匯儲(chǔ)備獲得的利息收入很可能超過了其2007年的對(duì)沖成本支出，2008年很可能仍會(huì)如此。不過，由于人民幣負(fù)債相對(duì)于主要以美元計(jì)價(jià)的國外資產(chǎn)更快升值，中國人民銀行無疑會(huì)產(chǎn)生越來越大的資本損失。這些賬面損失不會(huì)為央行帶來直接的財(cái)政成本，但是可能會(huì)給中國的外匯儲(chǔ)備造成一些多樣化上的壓力，可能會(huì)通過將更多儲(chǔ)備轉(zhuǎn)移至中國主權(quán)財(cái)富基金來實(shí)現(xiàn)。然而，這不會(huì)給中國央行的對(duì)沖努力造成直接的財(cái)政壓力，這一情形可能要到后年才會(huì)出現(xiàn)。

　　成本依然在控制中

　　2007年，中國央行6次上調(diào)利率，基準(zhǔn)1年期央票收益率增加了126個(gè)基點(diǎn)至目前的4.0583%。同時(shí)，由于全球信貸危機(jī)持續(xù)，導(dǎo)致資金流入安全港資產(chǎn)中，2007年末中國新購買的美國國債和機(jī)構(gòu)債券的收益率下跌。自2007年8月以來，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將聯(lián)邦基金利率下調(diào)了共300個(gè)基點(diǎn)。隨著中國利率上升，而美國利率下降，中國央行的對(duì)沖成本將增加。

　　人民幣升值步伐于2006年11月開始超過中美之間的利差，可以說自此開始央行的對(duì)沖操作就略有損失。中國央行一直密切關(guān)注的美元1年期LIBOR利率與1年期央票收益率之間的利差在2007年末消失了，央票收益率目前比美元一年期LIBOR利率約高出150個(gè)基點(diǎn)?？紤]到高通脹下的中國利率上調(diào)壓力以及資本流入的規(guī)模，中國央行的對(duì)沖成本應(yīng)該會(huì)變得越來越大。

　　但是，有幾個(gè)因素緩解了中國央行對(duì)沖成本的快速增加。首先，中國央行有意地控制央票發(fā)行量，從過去兩年的表現(xiàn)來看，中國央行似乎非常關(guān)注其對(duì)沖成本，這是央行頻繁動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率這個(gè)成本較低工具的重要原因。其次，2008年迄今以來中國股市下跌超過40%，將更多的資金推向了銀行間債券市場，這增加了對(duì)央票的需求量，抑制了央票收益率的大幅上升。

　　這樣的結(jié)果就是，并不是流入中國的每一張美元都轉(zhuǎn)化成中國央行需要以相應(yīng)人民幣進(jìn)行對(duì)沖的負(fù)擔(dān)。2006年央票凈發(fā)行量僅超過1萬億元，此外，政府在央行的存款增加了2690億元，三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)了約4900億元的銀行間流動(dòng)性。2006年，中國央行進(jìn)行的凈對(duì)沖操作規(guī)模約為1.8萬億元，外匯儲(chǔ)備增加的2475億美元中約有90%~95%因此被對(duì)沖掉了。2007年，中國央行的央票凈發(fā)行量僅為4340億元，不過政府在央行的存款增加了6910億元，而且存款準(zhǔn)備金率上調(diào)550個(gè)基點(diǎn)也使得銀行系統(tǒng)中的流動(dòng)性減少了約2.05萬億元。這些總共約3.2萬億元的對(duì)沖措施，大約對(duì)沖掉了2007年4619億美元新增外匯儲(chǔ)備中的90%~92%，雖然當(dāng)年中國央行總的國外資產(chǎn)增幅很可能更大。

　　進(jìn)行這些計(jì)算的意義，就是為了說明中國央行可以利用不同的對(duì)沖機(jī)制，如上調(diào)存款準(zhǔn)備金率來限制其成本，央票收益率上升到美國利率水平之上并不一定意味著中國央行的凈對(duì)沖成本將自動(dòng)增加。

　　在計(jì)算中國央行對(duì)沖成本之外，我們估算中國央行外匯儲(chǔ)備的投資收益，會(huì)發(fā)現(xiàn)2007年中國央行似乎還是從對(duì)沖活動(dòng)中獲得了巨大的利潤，2008年很可能仍會(huì)如此。

　　外匯儲(chǔ)備的利息收入

　　中國央行外匯儲(chǔ)備通常投資于海外政府債券。雖然是多幣種投資，但美國財(cái)政部的國際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)表明其中約有60%是以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，并且美元資產(chǎn)所占比例很可能會(huì)略高于70%。最重要的數(shù)據(jù)方面是國家外匯管理局的儲(chǔ)備數(shù)據(jù)是以美元來衡量的，并且假設(shè)它已經(jīng)對(duì)匯率波動(dòng)作出估值調(diào)整。所以，為了估計(jì)中國央行的收入，我們將用這些美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的總量數(shù)字來估計(jì)中國外匯儲(chǔ)備的每月利息收入。

　　我們用10年期美國國債的每月收益率來估計(jì)中國央行每月從外匯儲(chǔ)備中獲得的回報(bào)。這個(gè)結(jié)果可能會(huì)比較保守，因?yàn)榻刂?008年2月，除了4869億美元的美國國債之外，中國央行還持有大約4430億美元的機(jī)構(gòu)債券。機(jī)構(gòu)債券與國債價(jià)差為正，并且在最近幾個(gè)月上升。所以我們的估計(jì)值或許應(yīng)該視為是中國央行收入的一個(gè)下限。

　　另一個(gè)低估因素，是我們沒有計(jì)入中國央行持有的1.35萬億元財(cái)政部特別國債所獲得的利息收入，這些特別國債的人民幣息率根據(jù)期限不同分為4.3%或4.45%，央行一直在用這些特別國債作為限量回購協(xié)議的抵押，其為回購協(xié)議支付的利率根據(jù)期限不同為2.7%至3.65%。因此，央行從這些交易中也能獲得一些利潤，不過為了簡化起見，我們對(duì)這些不予考慮。

　　根據(jù)計(jì)算，2007年中國央行從外匯儲(chǔ)備獲得的利息收入總額約為617億美元，即4689億元人民幣（根據(jù)中國央行的每月期間平均值匯率兌換）。2008年第一季度，其利息收入總額達(dá)到150億美元，即1075億元人民幣。如上文提到的，這些估計(jì)值很可能是保守的。（見表1）

　　中國央行的對(duì)沖成本

　　中國央行需要為央票發(fā)行支付利息(目前1年期央票利率4.0583%　、3月期央票利率3.3978%　、3年期央票利率4.56%)　，對(duì)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金付息水平為1.89%，超額準(zhǔn)備金為0.99%，政府在央行存款的利率等于商業(yè)銀行的活期存款利率（目前為0.72%）。導(dǎo)致央行對(duì)沖成本增加的主要因素，是為存款準(zhǔn)備金支付的利息及為到期央票支付的利息。在估算時(shí)，我們考慮所有1年期和3個(gè)月期央票在到期月支付的利息，另外假設(shè)3年期央票自發(fā)行后每年付一次息，對(duì)存款準(zhǔn)備金支付利息的估計(jì)，是用銀行系統(tǒng)人民幣總存款以及每月末存款準(zhǔn)備金率的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。

　　2007年，為到期央票支付的利息總額估計(jì)達(dá)到789億元，2008年其為到期央票支付的利息總額估計(jì)達(dá)到1128億元。2009年和2010年這些成本應(yīng)該還會(huì)增加，因?yàn)?007年發(fā)行的1.4萬億元3年期央票在其到期前每年仍要付息約485億元，2008年中國央行又發(fā)行了7230億元的3年期央票，其帶來的每年付息規(guī)模估計(jì)為330億元。在今年剩余時(shí)間里，中國央行仍將繼續(xù)發(fā)行3年期央票和其他央票，2008年及接下來幾年的中國央行對(duì)沖成本數(shù)字也將因此增加。

　　在存款準(zhǔn)備金付息方面，2007年這一支出總額估計(jì)達(dá)到789億元，超額準(zhǔn)備金的付息總額估計(jì)為95億元。2008年第一季度，我們估計(jì)存款準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金的付息總額為307億元左右。雖然對(duì)于中國央行來說，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率是成本較低的對(duì)沖措施，但隨著存款規(guī)模的增加以及準(zhǔn)備金率的持續(xù)攀升，這些成本也開始上升了。目前，存款準(zhǔn)備金規(guī)模差不多等于66.8%的儲(chǔ)備貨幣和40.1%的央行總負(fù)債。2007年，央行為政府存款支付的利息估計(jì)為130億元，2008年前兩個(gè)月這個(gè)數(shù)字達(dá)到了24.6億元。

　　中國人民銀行可能仍有盈利

　　表2概述了以上這些計(jì)算和預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2007年對(duì)沖操作的凈盈利約2860億元，2008年第一季度盈利249億元。根據(jù)2008年3月有巨量1年期票據(jù)到期，當(dāng)月可能是中國央行首次減少其對(duì)沖活動(dòng)。根據(jù)對(duì)今年余下時(shí)間需支付的央票利息的預(yù)測(cè)，2008年不會(huì)再有某個(gè)月的央票利息支付接近3月份的258億元。

　　即使假設(shè)今年余下時(shí)間外匯儲(chǔ)備的月利息收入仍保持不變（以人民幣計(jì)），也很難預(yù)測(cè)中國央行2008年對(duì)沖操作產(chǎn)生的財(cái)政成本。同樣的，我們僅以10年期國債收益率為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)的外匯儲(chǔ)備利息收入假設(shè)也相當(dāng)保守。

　　但是，2009年對(duì)沖成本可能會(huì)以一個(gè)最快的速度增長，因前幾年發(fā)行的3年期央票利息支付繼續(xù)上升。如果中國央行的對(duì)沖操作開始給政府造成財(cái)政負(fù)擔(dān)，這一情形可能出現(xiàn)在2009年或2010年，這是前幾年對(duì)沖操作的結(jié)果所致。成本必然會(huì)上升，但尚未逼近中國人民銀行收入的保守估計(jì)。

　　但賬面會(huì)因人民幣升值而損失

　　但是，近幾個(gè)月人民幣兌美元的更快升值意味著中國央行外匯儲(chǔ)備的賬面損失將繼續(xù)擴(kuò)大。雖然這些損失不會(huì)給央行帶來財(cái)政成本，但是對(duì)中國央行國外資產(chǎn)貶值的擔(dān)憂已經(jīng)激活了中國投資公司（China　Investment　Corporation）的創(chuàng)設(shè)，并且可能會(huì)促使國家外匯管理局加大冒險(xiǎn)收購，其已于近期入股道達(dá)爾石油公司和英國石油公司。根據(jù)2005年7月匯改以來人民幣兌美元的環(huán)比升值幅度，我們估計(jì)中國外匯儲(chǔ)備的資本損失累積共計(jì)1.65萬億元人民幣（假設(shè)這些數(shù)字考慮了其他貨幣兌美元的匯率變化）。

　　這些賬面損失反映了維持一個(gè)低估的匯率和管理人民幣兌美元升值幅度的長期成本。但是，這些賬面損失無需成為央行改變其對(duì)沖操作的直接財(cái)政壓力。通過利用低成本的手段，如上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和限制央票發(fā)行量，央行可能仍致力于最小化大規(guī)模資本流入對(duì)貨幣增長和通脹的影響。如果資本流入放緩，財(cái)政損失可能會(huì)因?qū)^去幾年發(fā)行央票的利息支付而更快上升，但在普遍預(yù)期人民幣更快升值的情況下，資本流入放緩在不久的將來發(fā)生的幾率微乎其微。

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