知識經濟條件下企業(yè)財務目標再認識


內容摘要：企業(yè)財務目標一直以來是財務理論研究的中心問題或起點。尤其近期發(fā)表於各種報刊雜志的關於財務目標的討論，更激起我們對已有的曾經以?牢固的財務目標觀念重新思考和理解。我們認?，現(xiàn)代經濟和企業(yè)管理理論發(fā)展都使我們在考慮財務目標時沒有理由將相關利益者排斥在企業(yè)財務目標之外。也即現(xiàn)代企業(yè)財務目標應當以利益相關者的利益追求?目標。同時，利用公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型反映的企業(yè)價值是符合現(xiàn)代經濟下衡量利益相關者利益的最佳選擇。

企業(yè)財務目標一直是財務理論研究的中心問題或起點。尤其近期各種報刊雜志關於財務目標的討論更激起我們對已有的曾經以?牢固的財務目標觀念重新思考和理解。我們認?，知識經濟到來和企業(yè)管理理論、實務發(fā)展都使我們在考慮財務目標時沒有理由將相關利益者排斥在企業(yè)財務目標之外，也即現(xiàn)代公司財務目標應當以利益相關者的利益追求?目標。這至少涉及以下兩個問題：（1）?什麼要考慮利益相關者，而不僅僅是股東；（2）對利益相關者的利益追求目標以何來衡量的問題。

知識經濟背景下企業(yè)理論和實務發(fā)展對傳統(tǒng)股東至上邏輯挑戰(zhàn)

自上世紀80年代以來，西方資本市場中兼并接管和公司社會責任的強化引發(fā)了人們對利益相關者問題的關注，傳統(tǒng)的股東至上邏輯受到了越來越多的挑戰(zhàn)，利益相關者理論的研究也大量涌現(xiàn)。追溯起源，利益相關者理論研究可以分?三個階段：

（1）早期利益相關者理論研究者瑞安曼（1964）認?，利益相關者不僅依靠企業(yè)來實現(xiàn)其個人目標，而且企業(yè)也是依靠他們來維持生存，強調了利益相關者與企業(yè)之間的依存性。這種觀點突出了利益相關者在企業(yè)中的重要性，但沒有表明他們之間更深層的本質內涵。

（2）Pfeffer和Salancik（1978）進一步提出了“資源依賴理論”，認?組織的生存有賴於其獲得和保持良好的關系和資源的能力，與關鍵資源的提供者保持良好的關系是組織存在的關鍵，這就?公司必須考慮利益相關者的利益奠定了堅實的基礎。同時，利益相關者對公司影響或控制的程度取決於所提供資源的價值，如果這種資源更具有價值，其提供者就應該擁有更大的影響或控制力。也就是說，資源依賴的程度決定了利益相關者在公司的地位。

（3）到1984年，弗 曼在其經典著作《戰(zhàn)略管理──個利益相關者方法》中強調利益相關者在企業(yè)戰(zhàn)略分析、規(guī)劃和實施中的作用。他認?在公司戰(zhàn)略決策時必須考慮利益相關者的影響，進行利益相關者分析，關鍵利益相關者的利益必須融合到公司戰(zhàn)略目標中去，公司戰(zhàn)略的實施也需要利益相關者的積極叁與。而動態(tài)演化的觀點則認?利益相關者是不斷變化的，他們與公司的利害關系也隨著公司考慮戰(zhàn)略問題的改變而改變。?此卡羅（1996）提出兩種利益相關者分類方法。一種是根據(jù)利益相關者與公司關系的正式性，區(qū)分?直接利益相關者和間接利益相關者。第二種分類是將利益相關者區(qū)分?核心利益相關者、戰(zhàn)略利益相關者和環(huán)境利益相關者。對此，公司戰(zhàn)略必須考慮不同情境下利益相關者的變化與要求。

我們認?，企業(yè)首先是資源的集合體，不同叁與者通過提供企業(yè)經營所需的某種要素（資源）來實現(xiàn)他們對企業(yè)的貢獻的。這些要素的相對重要性決定了要素供應者在企業(yè)經營活動中的相對權利地位，決定了企業(yè)活動的權力和利益分配格局，從而決定了企業(yè)制度結構的特點。要素的相對重要性取決於要素本身在企業(yè)生産經營中的作用，也在很大程度上受到該種要素的相對稀缺程度的影響。

在迄今?止的工業(yè)社會 ，相對其他要素來說，資本是最?重要的也是最?稀缺的。資本的稀缺性和一般等價物特點以及由於勞動分工精細化使具體操作工人操作范圍更加狹窄，作業(yè)技能更趨專門化，從而流動性更加困難的特點決定的資本相對於勞動地位的進一步確認，形成普遍認?的“股東至上邏輯”或叫“資本邏輯”。在知識經濟背景下，知識正在變?最重要的資源，企業(yè)內部的權利關系正朝向知識擁有者的方向變化，企業(yè)制度結構正從“資本邏輯”轉向“共同治理邏輯”，導致知識叁與者在企業(yè)權利關系中地位的提高，知識叁與者將成?除傳統(tǒng)股東外企業(yè)極其重要的利益相關者。

知識經濟條件下企業(yè)財務目標選擇

（一）企業(yè)價值最大化符合利益相關者利益追求。

正如上文分析，傳統(tǒng)工業(yè)經濟社會“資本邏輯”決定了在企業(yè)制度設計中，資本擁有者在企業(yè)經營活動組織的權力分配中占居決定性重要地位。企業(yè)財務活動最終目標也體現(xiàn)?資本擁有者即股東的利益最大化。股東利益則隨著現(xiàn)代公司制度形成曾經有不同的表現(xiàn)形式：利潤最大化、每股盈馀最大化、股東財富最大化、股票價格最大化?，F(xiàn)代經濟發(fā)展促使各環(huán)境力量和各要素主體在企業(yè)經濟活動中地位變化，使原有適應“資本邏輯”的股東財富最大化已經不能適應需要。企業(yè)的財務目標應當是利益相關者利益最大化，而企業(yè)價值最大化能夠滿足或達到利益相關者利益最大化目的。

股東財富最大化是指通過財務上的合理運營，?股東帶來最多的財富。該觀點適應于“股東至上邏輯”而存在。認?股東創(chuàng)辦企業(yè)目的是?了擴大財富。他們是企業(yè)的所有者，其投資的價值在於它能給所有者帶來未來的報酬。盡管他們也意識到相關利益者的存在，這種觀點認?，相關利益者的利益僅僅是制約股東財富最大化實現(xiàn)的約束函數(shù)（條件）。

企業(yè)價值最大化是指通過企業(yè)財務中的合理經營，采用最優(yōu)的財務政策，充分考慮資金的時間價值和風險與報酬的關系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎上使企業(yè)總價值最大。該觀點適應于“共同治理邏輯”而存在。這種觀點不僅考慮股東的利益追求，而且將其他利益相關者共同構成了企業(yè)追求的目標函數(shù)。由此決定了兩者在理財物件、考慮問題角度不同。

（1）企業(yè)價值最大化追求的是企業(yè)資産的價值。一方面資産是由權益資本、債務資本、人力資本及其他資本投入形成；另一方面，各種資産的投入回報又來源於對資産的最有效的配置和最合理的運用，它要求的理財物件是企業(yè)總資産。而股東財富最大化則是企業(yè)對股東的回報，它要求的理財物件是企業(yè)運用其資産創(chuàng)造的財富屬股東的部分。企業(yè)價值最大化的財務目標主體是利益相關者的企業(yè)，而不僅僅是股東的企業(yè)，利益指向是企業(yè)價值；股東財富最大化的財務目標主體是股東，利益指向是股東財富。

（2）這種不同還使理財者在財務活動中考慮問題的出發(fā)點不同。股東財富最大化考慮范圍往往局限于股東的范圍，甚至僅僅是控股股東的局部利益，企業(yè)價值最大化則更多從利益相關者角度來考慮?；蛘哒f企業(yè)價值最大化是各利益相關者在企業(yè)中博弈結果，體現(xiàn)了企業(yè)利益相關者的所有簽約方的共同利益，而不僅僅是股東的利益。此時關心的目標是如何“做大蛋糕”而不是如何“分配蛋糕”。

（3）企業(yè)價值最大化更強調風險與報酬的均衡，將風險控制在企業(yè)可以承擔的范圍之內。

（4）考慮創(chuàng)造與股東之間的利益協(xié)調關系，努力培育戰(zhàn)略性投資者和核心利益相關者；不斷加強與債權人的聯(lián)系，凡重大財務決策請債權人叁加討論，培養(yǎng)可靠的資金供應者；關心本企業(yè)職工的切身利益，創(chuàng)造良好的工作環(huán)境。

（5）從價值鏈角度，真正考慮和關心客戶的利益，在新産品的研究和開發(fā)上有較高的投入，不斷推出新産品來盡可能滿足顧客的要求，以實現(xiàn)企業(yè)長期穩(wěn)定的增長。

（二）企業(yè)價值最大化的衡量是公司自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)凈現(xiàn)值最大。

在企業(yè)戰(zhàn)略決策時必須考慮利益相關者的影響，進行利益相關者分析，關鍵利益相關者的利益必須融合到企業(yè)戰(zhàn)略目標中去，企業(yè)戰(zhàn)略目標的實施也需要利益相關者的叁與。而企業(yè)戰(zhàn)略目標是實現(xiàn)企業(yè)價值增長。企業(yè)價值是指企業(yè)系統(tǒng)內部諸多資源的組合、共生所表現(xiàn)出來的被市場所認可的經濟實力和社會影響力。企業(yè)價值已經成?公司理財領域的核心概念之一，對它的理解與運用從很大程度上講決定一個企業(yè)理財?shù)母叩秃蛻?zhàn)略計劃的制訂、理財活動的執(zhí)行。我們以?，企業(yè)價值衡量是公司自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)凈現(xiàn)值，企業(yè)追求的是該折現(xiàn)凈現(xiàn)值最大。

公司自由現(xiàn)金流量是企業(yè)正常生産經營過程中創(chuàng)造的，在充分考慮了持續(xù)經營和必要的投資增長對現(xiàn)金流量的需求後，以及用於對債權人還本付息和向股東分配現(xiàn)金股利後剩馀現(xiàn)金流量。它産生于正常的生産經營活動，并考慮了維持經營、投資、分配所需的現(xiàn)金流量的要求。作?一頂財務指標，自由現(xiàn)金流量不會受企業(yè)會計政策的影響，避免了管理當局的主觀操縱，同時還考慮了資本性支出對現(xiàn)金流量的要求，從而可以維持現(xiàn)有增長的前提下提高公司的競爭力。一般地，公司自由現(xiàn)金流量可如下計算：

公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=權益自由現(xiàn)金流量+利息（1-所得稅稅率）+（債務償還-發(fā)行新債所得）+優(yōu)先股股利

自由現(xiàn)金流量反映了企業(yè)經常性的經營活動所産生的實際可用于分配的現(xiàn)金流量。依此現(xiàn)金流量進行的公司價值評估模型如下：

V=ΣFFCFt/（1+i）t

該模型用來表徵公司價值具有以下特徵：

（1）利用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)作?公司價值評估之所以最佳，在於它是要求完整資訊的唯一標準。?判斷公司價值創(chuàng)造，必須具有長遠觀點，能夠在收益表和資産負債表上處理所有現(xiàn)金流量，并了解如何在風險調整基礎上比較不同時期的現(xiàn)金流量，沒有完整資訊，幾乎無法作出妥善決定，而其他績效標準，都不需要完整資訊。從價值管理角度，可以作出較?妥善的決定和權衡。

（2）自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型作?公司價值評估，已經考慮了或囊括了所有價值因素。這種考慮有利於公司管理層適當實施以價值?基礎的管理，將公司全局目標、分析技術和管理程式整合在一起推動公司將管理決策集中於價值驅動因素方面，最大限度地實現(xiàn)其價值。

（3）對公司自由現(xiàn)金流量的預期是所有公司利益相關者的真正目標。各利益相關者對公司要素的投入最終目標是從公司持續(xù)經營中獲得長久、穩(wěn)定增長的現(xiàn)金收入。他們對公司的投入是對未來獲取現(xiàn)金流量的預期。盡管在每次利潤分配中的利潤是按權責發(fā)生制原則確認和分配，但其對未來的預期是現(xiàn)金流入。公司財務活動的結果應當是?相關利益者創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流量。

（4）公司自由現(xiàn)金流量是能夠滿足相關利益者現(xiàn)金索償權的現(xiàn)金流量。當它與反映風險的貼現(xiàn)率相結合就能很好地與公司價值有機地聯(lián)結在一起。從更深一層講，這種結合很好地體現(xiàn)了公司價值的性質。因?公司之所以存在就在於它對於利益相關者的有價值。而這種價值正好體現(xiàn)在公司能夠向其利益相關者提供足夠多的現(xiàn)金流量。現(xiàn)金流量是公司價值的根源，是一種客觀存在，具有較好的操作性。

（5）現(xiàn)代公司治理結構的一般形式是股東大會──董事會──公司經理。將公司自由現(xiàn)金流量指標分解融合到公司治理結構中去，可以進一步明確公司治理結構中各個層次的財務職能，強化財務決策和控制，以制定正確的財務決策，并對公司經營業(yè)績進行正確的評價。

（6）有利於協(xié)調財務結構。公司財務結構是指債務資本與所有者權益資本的比重，公司可以根據(jù)發(fā)展需要調整資本結構中的債務和所有者權益的比例。傳統(tǒng)財務工作中以獲利息保障倍數(shù)作?衡量公司償債能力的主要指標，但由於該指標未考慮維持公司持續(xù)發(fā)展所需的現(xiàn)金流量，忽略了減少債務所帶來的降低財務杠桿的影響，往往導致公司作出與實際情況相左的決策，運用公司自由現(xiàn)金流量可避免這種不利影響。

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