什么是DPO？

　　所謂DPO（Direct Public Offering），就是互聯(lián)網(wǎng)直接公開發(fā)行，即證券的發(fā)行者不借助或不通過承銷商或投資銀行公司，通過Internet，在互聯(lián)網(wǎng)上發(fā)布上市信息、傳送發(fā)行文件，從而直接公開發(fā)行公司的股票。DPO不象IPO（Initial Public Offering）那樣有煩瑣的申報(bào)注冊(cè)程序和嚴(yán)格的信息披露要求，它可以充分利用Internet所提供的跨空間的優(yōu)勢，將上市公司與投資者直接聯(lián)系起來。DPO于1994年最先出現(xiàn)在美國，當(dāng)年有28家小企業(yè)通過DPO發(fā)行股票上市籌資?！?/p>

　　1995年10月，美國證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，SEC）發(fā)表了一份題為《利用電子媒體傳播信息》的公開報(bào)告，這份長達(dá)26頁的報(bào)告確定了一個(gè)原則，即在紙上發(fā)送的信息也可以用電子郵件來發(fā)送，它們?cè)诜缮暇哂型鹊男Я?。這份報(bào)告雖然沒有具體制定出關(guān)于DPO的明確條文，但它允許通過電子方式傳播公司招股說明書，從而標(biāo)志著SEC在法律上認(rèn)同了DPO。

 

DPO的五大優(yōu)勢

　　由于借助了Internet來傳遞信息，DPO突破了時(shí)間與空間的限制，與傳統(tǒng)的IPO相比，DPO具有以下的優(yōu)勢：

　　1、DPO發(fā)行的效率高。對(duì)于傳統(tǒng)的IPO而言，企業(yè)上市之前必須經(jīng)過嚴(yán)格的審計(jì)、注冊(cè)登記、申請(qǐng)、審批、路演等程序，前后耗費(fèi)的時(shí)間較長，這往往會(huì)令小企業(yè)錯(cuò)過了擴(kuò)張的最佳時(shí)機(jī)。而DPO卻省去了這些煩瑣的審計(jì)、申請(qǐng)、審批程序，利用Internet進(jìn)行信息的發(fā)布與反饋，在互聯(lián)網(wǎng)上刊登“墓碑”（Tombstone）廣告，通過電子郵件向潛在的投資者傳送信息，同時(shí)在網(wǎng)上發(fā)布招股書，這大大縮短了融資的周期，一般來說，整個(gè)DPO發(fā)行過程可以在一年之內(nèi)完成，這無疑大大提高了上市發(fā)行的效率。

　　2、DPO發(fā)行的費(fèi)用成本低。在傳統(tǒng)的IPO當(dāng)中，上市企業(yè)所承擔(dān)的費(fèi)用一般包括四個(gè)部分，即：承銷費(fèi)用、專業(yè)顧問費(fèi)用、其他必要支出、潛在費(fèi)用和后續(xù)開支。據(jù)測算，以上四項(xiàng)開支的總額有時(shí)會(huì)占到企業(yè)融資額的20%—40%，其中僅承銷費(fèi)用一項(xiàng)就可能占融資額的10%。而DPO的發(fā)行無需經(jīng)紀(jì)人的參與，可以由上市企業(yè)自行完成，這樣就省去了在發(fā)行費(fèi)用中占很大比重的承銷傭金。同時(shí)，由于信息的通知和有關(guān)材料的分發(fā)能夠一步到位，特別是當(dāng)有關(guān)材料需要更新和修改時(shí)，DPO發(fā)行方式利用Internet進(jìn)行操作可以省下大量的印刷費(fèi)用。具體的發(fā)行費(fèi)用比較情況如表中所示，可以看出，平均每次DPO發(fā)行的成本僅為IPO發(fā)行成本的20%左右。

　　3、DPO的限制條件少。首先，小企業(yè)在IPO發(fā)行之前要經(jīng)過嚴(yán)格的資格審查，達(dá)到上市條件后企業(yè)股票才可能發(fā)行上市；其次，IPO發(fā)行的過程中會(huì)受到多重的監(jiān)管和限制，經(jīng)紀(jì)公司必須根據(jù)美國證券交易商協(xié)會(huì)（National Association of Securities Dealers，NASD）和SEC的要求制定發(fā)行銷售規(guī)定，整個(gè)發(fā)行過程被嚴(yán)格地控制。而美國證監(jiān)會(huì)對(duì)籌資量小于一定數(shù)目的小公司通過DPO方式上市有很多的豁免條款，企業(yè)利用DPO來發(fā)行股票籌集資金不會(huì)受到諸多條件的限制。我們從A條例、D-504條例和SCOR對(duì)上市條件的規(guī)定來看，它們幾乎對(duì)上市企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)、投資者的質(zhì)量和股票的定價(jià)及交易都沒有什么嚴(yán)格的規(guī)定，這給了小企業(yè)更大的自由空間。

　　4、DPO發(fā)行的受眾面廣。一般說來，IPO股票的投資者主要局限于機(jī)構(gòu)投資者和與經(jīng)紀(jì)人相關(guān)的個(gè)人投資者，資金的來源渠道不廣。而且，對(duì)于小企業(yè)的股票，大的機(jī)構(gòu)投資者一般不會(huì)太注意，個(gè)人投資者又會(huì)出于風(fēng)險(xiǎn)的考慮而更傾向于將資金投向大企業(yè)，這些因素嚴(yán)重地制約的小企業(yè)IPO發(fā)行的順利進(jìn)行。而DPO面向的投資者是所有Internet的使用者，也就是說，每一個(gè)普通的個(gè)人投資者通過Internet都有機(jī)會(huì)參與DPO新股的發(fā)行。發(fā)行受眾面的拓寬使得小企業(yè)的資金來源渠道變得通暢。

　　5、DPO的信息交流便捷。一方面，由于DPO上市企業(yè)的信息的發(fā)布和更新大部分是通過Internet來實(shí)現(xiàn)的，所以，對(duì)于投資者來說，通過互聯(lián)網(wǎng)來獲取自己所投資的公司的信息顯然比傳統(tǒng)的方式要更加方便和快捷；而且，在DPO股票的二級(jí)市場上，當(dāng)在線的所有投資者共同參與競價(jià)時(shí)，每一個(gè)投資者都能夠在第一時(shí)間獲知企業(yè)的信息和股票價(jià)格的漲跌。另一方面，對(duì)于上市企業(yè)來說，它們可以更快捷地得到投資者的信息反饋和股票市場的波動(dòng)信息，從而能夠更好地進(jìn)行企業(yè)決策。

 

DPO的四大缺陷

　　盡管DPO具有IPO無可比擬的優(yōu)勢，但DPO畢竟是一個(gè)新生事物，它的興起和發(fā)展才經(jīng)歷短短的幾年，與發(fā)展完善了幾百年的IPO相比，終究還有很多缺陷和亟待改進(jìn)的地方。

　　1、DPO的監(jiān)管困難。對(duì)于投機(jī)性和波動(dòng)性極大的證券市場而言，適度的監(jiān)管對(duì)于保證其穩(wěn)定和健康的發(fā)展是必不可少的。但由于SEC對(duì)小企業(yè)DPO發(fā)行上市的要求非常寬松，對(duì)DPO發(fā)行后股票的交易幾乎沒有任何限制，甚至在股票發(fā)售以后馬上就可以進(jìn)行交易，這就使得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)無法實(shí)行對(duì)DPO的有效監(jiān)管。實(shí)際上，DPO的發(fā)行與交易的大部分是沒有通過中介機(jī)構(gòu)來完成的，A條例甚至還允許企業(yè)未在SEC注冊(cè)登記就可發(fā)售股票，因此傳統(tǒng)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管方式已基本不可能適用于DPO。這就要求一種基于Internet的新監(jiān)管方式的出現(xiàn)來代替?zhèn)鹘y(tǒng)的監(jiān)管方式，但就目前而言，這一目標(biāo)在很大程度上還很難實(shí)現(xiàn)。就DPO在美國發(fā)展的歷史來看，不少企業(yè)在DPO發(fā)行的過程中存在著嚴(yán)重的欺詐行為，違反了各種證券法規(guī)，但SEC似乎對(duì)他們無能為力。

　　2、DPO股票交易的有效性難以保證。由于Internet還沒有一套比較完善的統(tǒng)一的認(rèn)證系統(tǒng)，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)上的身份確認(rèn)是難以安全保證的，而這種身份的不確定性給DPO股票的發(fā)行交易的有效性提出了挑戰(zhàn)。盡管隨著太平洋交易所DPO股票交易市場的發(fā)展，指令-撮合服務(wù)的交易方式在很大程度上能保證股票交易的有效性，但通過指令-撮合服務(wù)交易方式進(jìn)行交易的DPO股票數(shù)量并不多，大多數(shù)DPO股票仍然不通過任何中介機(jī)構(gòu)而私下進(jìn)行交易。這一方面是出于節(jié)省交易費(fèi)用的考慮，另一方面也是由于太平洋交易所對(duì)于DPO上市企業(yè)的要求并不是大部分企業(yè)所能達(dá)到的；而且，一般來說，DPO發(fā)行的規(guī)模不大，其股票交易的金額也較小，大的券商并不愿意從事DPO的業(yè)務(wù)。所以，DPO股票交易中大量存在的私下交易使得DPO股票交易的有效性難以保證。

　　3、DPO股票缺乏活躍的二級(jí)市場。就目前發(fā)展的情況來看，DPO股票的二級(jí)市場并不發(fā)達(dá)，DPO股票普遍缺乏流動(dòng)性。在所有DPO上市的小企業(yè)當(dāng)中，只有極少一部分的名單列在美國報(bào)價(jià)局（National Quotation Bureau）每日發(fā)行的“粉紅小冊(cè)”（Pink Sheets）和納斯達(dá)克市場的柜臺(tái)交易電子公告牌（Nasdaq's OTC Bulletin Board）上，還有一部分通過指令-撮合服務(wù)或私下的方式進(jìn)行交易，絕大部分的DPO股票實(shí)際上并沒有通過交易而得到充分流通。即使是在交易所里掛牌的小企業(yè)，它們股票的交易量也相當(dāng)小，并不能引起分析家們的足夠重視，因而DPO股票無法得到投資者和交易商的青睞。而且，二級(jí)市場的不活躍直接影響到了DPO股票的發(fā)行。美國法律規(guī)定沒有籌集到招股說明書確定的最低籌資量的公司必須退還投資者的認(rèn)購資金。1995年，在所有進(jìn)行DPO發(fā)行的公司中，只有30%的公司最終達(dá)到了最低目標(biāo)，而其它近70%的DPO發(fā)行都失敗了。因此，這種DPO股票二級(jí)市場的缺乏在很大程度上會(huì)制約DPO的進(jìn)一步發(fā)展。

　　4、DPO股票難以吸引高質(zhì)量的投資者。普遍說來，參與DPO發(fā)行與交易的投資者的質(zhì)量并不是很高，主要是一些零散的個(gè)人投資者，他們所投入的資金數(shù)額都十分有限，極少有大的機(jī)構(gòu)投資商參與到DPO的發(fā)行與交易中來。這一方面是由于DPO上市企業(yè)的規(guī)模較小，在激烈的市場競爭中，小企業(yè)取得生存與發(fā)展的機(jī)率相對(duì)而言要比大企業(yè)小得多，因此投資DPO股票的風(fēng)險(xiǎn)性也就比IPO股票大得多，投資者從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮來選擇投資對(duì)象時(shí)就很難選中DPO上市的企業(yè)；另一方面，SEC對(duì)DPO上市企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)方面的要求十分寬松，A條例、D-504條例和SCOR都沒有要求企業(yè)遞交經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，而高質(zhì)量的投資者對(duì)于上市企業(yè)的信息披露十分看重，尤其是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的公布方面，所以很難想象這些高質(zhì)量投資者會(huì)將大筆資金投向這些DPO上市的小企業(yè)。

 DPO的明天會(huì)怎樣？

　

　　應(yīng)該說，DPO通過Internet來進(jìn)行投資，突破了傳統(tǒng)的時(shí)間和空間上的限制，將企業(yè)籌資和投資者投資的市場拓展到了全球，是投資領(lǐng)域一次重大的變革。它一方面可以使小企業(yè)以較小的代價(jià)籌集到發(fā)展急需的資金，另一方面又可為個(gè)人投資者增加一個(gè)投資的渠道。所以，DPO自產(chǎn)生以來就得到了飛速的發(fā)展，據(jù)SEC的SCOR報(bào)告顯示，1994年全年美國共有28家小企業(yè)通過DPO上市，1995年上升到40家，而到1996年，這一數(shù)字達(dá)到了358家，籌集的資金達(dá)4.548億美元，比1995年增加了40%。而這幾年隨著高科技小企業(yè)和網(wǎng)絡(luò)公司的興起，通過DPO上市的企業(yè)更是迅速增加。盡管作為一個(gè)新生事物，DPO還很不完善，但是，美國政府和SEC正在加緊制定DPO發(fā)行的監(jiān)管措施和相關(guān)法律法規(guī)，為建立一個(gè)積極有效的DPO交易市場而努力著。而且，DPO股票的交易方式也正在由指令-撮合服務(wù)向電子-撮合服務(wù)的趨勢發(fā)展，一旦這一交易方式得以確立，人們便可以更加快捷高效的實(shí)現(xiàn)DPO股票的發(fā)行與交易。

　　對(duì)于我國來說，目前還沒有出現(xiàn)DPO這種融資方式，但是從長遠(yuǎn)來看，這種融資方式有很多值得我們借鑒的地方，它也的確能解決我國很多小企業(yè)面臨的現(xiàn)實(shí)問題。因此，在適當(dāng)?shù)那闆r下，我國可嘗試著引進(jìn)這一融資新方式，通過部分地區(qū)的試點(diǎn)，待時(shí)機(jī)成熟后可加以推廣。不管怎樣，我們可以預(yù)計(jì)，DPO必將蓬勃發(fā)展，并給小企業(yè)的發(fā)展提供新的機(jī)會(huì)，特別是在解決小企業(yè)發(fā)展的問題上將發(fā)揮不可估量的作用。

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