張?jiān)＜瘓F(tuán)逆流而上。

　?。保霸拢玻谷眨瑹熍_(tái)市國(guó)資局與煙臺(tái)裕華投資發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱“裕華公司”）簽訂了《國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》（簡(jiǎn)稱《合同》），以３．８８億元的價(jià)格將張?jiān)＜瘓F(tuán)４５％的國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給裕華公司。就在市場(chǎng)對(duì)ＭＢＯ頗具爭(zhēng)議之時(shí)，張?jiān)＜瘓F(tuán)曲線ＭＢＯ終于邁出了最為關(guān)鍵的一步。

　　而就在《合同》簽訂前兩天，國(guó)資委主任李榮融曾明確表態(tài)：“在目前情況下，國(guó)有及國(guó)有控股的大企業(yè)不宜實(shí)施管理層收購并控股”。

　　改制懸疑

　　１１月２日，張?jiān)＜瘓F(tuán)控股的上市公司張?jiān)Ｆ咸厌劸乒煞萦邢薰荆ㄍ瑫r(shí)有Ａ、Ｂ股）發(fā)布《公告》，外界才正式獲悉張?jiān)＜瘓F(tuán)的ＭＢＯ方案。

　　《公告》稱：“經(jīng)過考察論證，煙臺(tái)市政府確定裕華公司作為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的受讓人。２００４年１０月２９日，煙臺(tái)市國(guó)資局與裕華公司簽訂了《國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，將張?jiān)＜瘓F(tuán)４５％的國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給裕華公司，轉(zhuǎn)讓金額為人民幣３８７９９．５１萬元。本次產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，煙臺(tái)市國(guó)資局仍持有張?jiān)＜瘓F(tuán)５５％的產(chǎn)權(quán)，為張?jiān)＜瘓F(tuán)的控股股東?！?/p>

　　細(xì)心的人不難發(fā)現(xiàn)，這種轉(zhuǎn)讓是一個(gè)并不高明的游戲。裕華公司的背后，還有一個(gè)真正的“掌舵”人。

　　讓我們先來看看裕華公司的真實(shí)情況：１０月２８日，裕華公司正式成立。出資人為４６個(gè)自然人和兩家企業(yè)法人。其中，４６個(gè)自然人均為張?jiān)９酒胀毠?，其出資占注冊(cè)資本的３７．８％；兩個(gè)企業(yè)法人分別為煙臺(tái)裕盛投資發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱“裕盛公司”）和中誠(chéng)信托投資有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“中誠(chéng)信托”）。二者分別占裕華公司注冊(cè)資本的１７．２％和４５％。在裕華公司此次受讓張?jiān)＜瘓F(tuán)４５％國(guó)有產(chǎn)權(quán)所出的近３．８８億元資金總額中，中誠(chéng)信托出資１．７４億元，其余２．１４億元為裕盛公司和４６個(gè)自然人股東自籌資金。

　　此前一天，即１０月２７日，煙臺(tái)裕盛投資發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱“裕盛投資”）成立。１０月２９日，煙臺(tái)市國(guó)資局就批準(zhǔn)了這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。顯然，兩家新公司的成立，正是專為收購張?jiān)＜瘓F(tuán)的國(guó)有股份。

　　成立于１０月２７日的裕盛公司則由２６名自然人股東出資設(shè)立。其中，張?jiān)＜瘓F(tuán)和煙臺(tái)張?jiān)Ｆ咸厌劸乒煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱張?jiān)＃粒└呒?jí)管理人員共１４人出資占注冊(cè)資本的６４％，１２名中層骨干出資占注冊(cè)資本的３６％。

　　業(yè)內(nèi)人士分析，表面上張?jiān)９竟芾韺映止杀壤⒉桓?，但根?jù)相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，信托公司代人出面處置資產(chǎn)不需要披露資金方詳細(xì)情況，信托公司已經(jīng)成為時(shí)下ＭＢＯ最方便的“過橋”工具。出資１．７４億元的中誠(chéng)信托背景不明，有可能成為張?jiān)９芾韺舆M(jìn)一步增持張?jiān)９煞莸奶濉?/p>

　　張?jiān)＜瘓F(tuán)內(nèi)部人人士透露，根據(jù)煙臺(tái)市國(guó)資局制定的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案，改制完成后張?jiān)＜瘓F(tuán)股權(quán)將一分為三：張?jiān)T工受讓４５％的產(chǎn)權(quán)，國(guó)外投資者占４５％，煙臺(tái)市政府仍保留１０％的產(chǎn)權(quán)。目前與國(guó)外投資者的談判還在進(jìn)行中。

　　低價(jià)受讓

　　在外界眼中，張?jiān)４舜蔚模停拢巷@得有些神秘莫測(cè)。張?jiān)＃恋摹豆妗凡]有披露一些外界最為關(guān)心的細(xì)節(jié)：受讓方是如何確定的？交易價(jià)格是如何產(chǎn)生的？股權(quán)轉(zhuǎn)讓的資金款當(dāng)?shù)貒?guó)資局是否已全額收到？股權(quán)的分配原則是什么？管理層的資金來自哪里？

　　這引發(fā)了外界的種種質(zhì)疑。但針對(duì)張?jiān)＜瘓F(tuán)改制最大的疑問，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)是否合理？

　　張?jiān)＜瘓F(tuán)凈資產(chǎn)１４．８億元。如果交易價(jià)格以凈資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)算，張?jiān)＜瘓F(tuán)４５％的股權(quán)應(yīng)該價(jià)值６．６６億元，明顯高于３．８８億元。在這樁收購交易中，國(guó)有資產(chǎn)有低價(jià)出售之嫌。

　　拋開集團(tuán)其他資產(chǎn)不談，僅考慮張?jiān)＃凉煞莸那闆r，這筆買賣對(duì)收購方也極為“劃算”。張?jiān)＜瘓F(tuán)持有張?jiān)９煞荩担常福矗叮サ墓煞?。購買張?jiān)＜瘓F(tuán)４５％的股權(quán)，相當(dāng)于裕華公司間接持有２４．２３％的張?jiān)９煞荨?/p>

　　而如果直接購買張?jiān)＃粒玻矗玻常サ墓蓹?quán)，需要支付多少錢呢？張?jiān)＃粒玻埃埃衬昴陥?bào)顯示，公司每股凈資產(chǎn)為５．０２元，公司總股本為４０５６０萬股，可得出直接購買２４．２３％的股權(quán)價(jià)格為４９３４０．０８萬元。

　　張?jiān)＃粒玻埃埃茨曛袌?bào)顯示，公司每股凈資產(chǎn)價(jià)格比半年前出現(xiàn)了近２０％的跌幅，每股凈資產(chǎn)降至４．０２元。即便按此計(jì)算，如果直接購買張?jiān)＃粒玻矗玻常ス蓹?quán)，也需要支付３９５０７．３１萬元。

　?。保霸拢玻等?，張?jiān)＃凉剂似洌玻埃埃茨甑谌径葓?bào)告，這份報(bào)告顯示公司每股凈資產(chǎn)值為４．１２元。若按這個(gè)最新的凈資產(chǎn)值計(jì)算，裕華公司應(yīng)該支付４０４９０．０７萬元。

　　也就是說，無論是依據(jù)２００３年年末凈資產(chǎn)價(jià)格計(jì)算，還是依據(jù)２００４年中期或２００４年第三季度每股凈資產(chǎn)價(jià)格計(jì)算，裕華公司此次交易價(jià)格都明顯偏低。

　　此外，確定交易價(jià)格時(shí)，凈資產(chǎn)價(jià)格只是國(guó)家明令要求的最低線。一般而言，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓都有２０％～３０％的溢價(jià)，主要視行業(yè)、企業(yè)的盈利能力而定。像張?jiān)＃羶H以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格出售，獲益人不言自明。

　　國(guó)企產(chǎn)權(quán)“原罪”之根源

　　一位從事ＭＢＯ咨詢業(yè)務(wù)多年的金融業(yè)人士告訴記者，“ＭＢＯ容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失，國(guó)企經(jīng)營(yíng)者如此熱心ＭＢＯ，就是沖著超額回報(bào)而來?！?/p>

　　該人士分析說，由于ＭＢＯ大多是自買自賣，內(nèi)部人控制會(huì)影響到ＭＢＯ過程中的資產(chǎn)定價(jià)：管理層可以對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行技術(shù)處理，把公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)調(diào)為虧損，從而壓低標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格。以張?jiān)９煞轂槔诟闹魄鞍肽陜?nèi)，凈資產(chǎn)出現(xiàn)２０％的大幅度下跌，難免讓人充滿疑問。

　　國(guó)資委研究中心宏觀戰(zhàn)略部部長(zhǎng)趙曉研究員則是從“國(guó)企產(chǎn)權(quán)原罪”的角度審視ＭＢＯ問題，“國(guó)有企業(yè)目前正處在一個(gè)產(chǎn)權(quán)變革的縱深階段，那么可以說這個(gè)階段是國(guó)企產(chǎn)權(quán)原罪的發(fā)作期，不規(guī)范的產(chǎn)權(quán)變革往往滋生和暴露這種現(xiàn)象。”

　　紅旗出版社副總編黃葦町認(rèn)為，“國(guó)企產(chǎn)權(quán)原罪”現(xiàn)象之所以存在與大環(huán)境有關(guān)。在他看來，這種現(xiàn)象比民營(yíng)企業(yè)的“原罪”更為惡劣，影響也更為惡劣，因?yàn)樗侵苯永脵?quán)力侵吞了國(guó)有資產(chǎn)。

　　就在ＭＢＯ問題引發(fā)爭(zhēng)論的時(shí)候，香港著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平教授的一席“ＭＢＯ是掠奪國(guó)有資產(chǎn)最好的辦法”的言論，再次引爆了對(duì)國(guó)有企業(yè)改革方向與路徑的一次大規(guī)模討論。

　　“改制的大方向是對(duì)的，但一個(gè)企業(yè)轉(zhuǎn)制是否成功，需要有兩個(gè)條件：一看企業(yè)資產(chǎn)是否保值增值，二看企業(yè)職工利益是否得到保障。要確保改制健康地進(jìn)行，就必須加強(qiáng)法制化的建設(shè)，而不是讓國(guó)有資產(chǎn)流入少數(shù)人手里?！?/p>

　?。保痹拢常叭?，李榮融對(duì)理論界的爭(zhēng)論給出了回應(yīng)，他強(qiáng)調(diào)目前國(guó)資流失集中的問題還在于ＭＢＯ。此前李榮融曾對(duì)ＭＢＯ表態(tài)：“在目前情況下，國(guó)有及國(guó)有控股的大企業(yè)不宜實(shí)施管理層收購并控股”?！皣?guó)有中小企業(yè)改制可以探索試行管理層收購或控股”，但必須規(guī)范慎重，不能任意而為。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，２００２年和２００３年是國(guó)企ＭＢＯ的最高峰。盡管沒有相關(guān)規(guī)則立法并支撐著這項(xiàng)并購行為，但隱性的ＭＢＯ是不可爭(zhēng)辯的事實(shí)。

　　為什么很多人對(duì)ＭＢＯ有看法并持反對(duì)意見？因?yàn)槭聦?shí)證明，ＭＢＯ與國(guó)資流失是孿生兄弟，沒有規(guī)則來約束。最感無奈的是普通工人，他們只有眼睜睜看著幾十年積累的國(guó)有資產(chǎn)輕易地在領(lǐng)導(dǎo)人的指尖上劃過后并流失。因?yàn)樗麄儧]有話語權(quán)，沒有經(jīng)營(yíng)權(quán)，更沒有股權(quán)。當(dāng)然，國(guó)有企業(yè)的上級(jí)主管單位還是有一定權(quán)限的。但在國(guó)企轉(zhuǎn)讓一事上，這種權(quán)力竟然變得如此脆弱與蒼白。

　　現(xiàn)在，對(duì)張?jiān)＃停拢系臓?zhēng)論已沒有任何意義了。因?yàn)閺堅(jiān)＃劣辛诵碌闹魅恕ｋy道對(duì)這樣的低價(jià)“改制”就不需再查一查嗎？

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