資本市場在改革中迅速發(fā)展

　　先簡單介紹一下中國資本市場近期的發(fā)展情況。2006年年初的時候,中國所有上市公司的市值加在一起只相當(dāng)于美國一家上市公司——通用電氣;今天,全球10大上市公司,中國占了5個。而且交易量增長也是巨大的,現(xiàn)在我國A股市場的日均成交量是2000億人民幣,最高的交易記錄是4100億,是在2007年5月9日。紐約證券交易所在當(dāng)天的交易量是5000億人民幣,也就是說,這一天中國股市在交易量上和世界上最大最古老之一的紐約證券交易所幾乎是平起平坐的。開戶數(shù)也有了很大的增長,平均每天新增開戶數(shù)都是幾十萬,總開戶數(shù)是1.2個億。從未來的發(fā)展趨勢看,會有越來越多的中國投資者、越來越多的中國家庭參與到資本市場上來。

　　中國資本市場近年來的迅速發(fā)展,原因很多,既受益于中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展,也有流動性過剩的因素,但是資本市場本身的制度性變化和改革是不能忽略的原因。近年來資本市場的變革主要有五個方面:

　　第一是股權(quán)分置改革。從2005年開始,中國開始啟動股權(quán)分置改革。原來預(yù)計要花很長的時間,5年、8年甚至是10年,但事實上是在一年半就完成了。

　　第二是發(fā)行體制改革向著市場化的方向推進(jìn)。原來的發(fā)行是高度行政控制的方式,2004年、2005年發(fā)行體制改革不斷推進(jìn),開始逐步引入詢價制。在改革以前,發(fā)新股是非常困難的,每一次發(fā)新股就會帶來市場的恐慌,而改革后的今年,IPO和再融資規(guī)模達(dá)到了8000億,成為全球第一大融資市場。

　　第三是激勵機(jī)制逐步構(gòu)建。隨著激勵機(jī)制的改革,很多上市公司改變了面貌,很多上市公司開始主動披露真實的業(yè)績,其中一部分原因是股價和管理層的利益掛鉤了,他們有了很大的積極性。

　　第四是證券公司的面貌發(fā)生了翻天覆地的變化。前幾年中國的證券業(yè)是全面虧損,今年證券業(yè)盈利是很高的,像中信證券(600030行情,股吧)前三個季度的盈利水平超過了80億。

　　第五是這幾年機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展。2000年的時候,中國基金業(yè)管理的資產(chǎn)總規(guī)模是500億,現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到3.1萬億,7年增長了60倍。

　　這些事實都說明,中國資本市場、中國金融產(chǎn)業(yè)的潛力是非常巨大的,關(guān)鍵是如何用正確的方式引導(dǎo)市場健康地發(fā)展起來。

　　未來,中國資本市場將成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中心舞臺。十幾年之后,你翻開中國"財富五百強(qiáng)"的公司名冊,從第一個數(shù)起,數(shù)到第四百九十個,你將會發(fā)現(xiàn)它們幾乎無一例外,都是上市公司。

　　與此同時,在中國資本市場萌生發(fā)展的十幾年中,它對于中國企業(yè)的改革和發(fā)展起到了深刻的影響。由于時間的關(guān)系,我在這里只簡單地談一下對中國國企改革的影響。資本市場首先是為國有企業(yè)提供了新的更有效的融資渠道,其次是促進(jìn)國有企業(yè)和國有資產(chǎn)管理模式進(jìn)行變革。國企通過資本市場實現(xiàn)了保值增值,這從工商銀行(601398行情,股吧)的例子看得非常清楚,上市前國有資產(chǎn)合計是3174億元,到2007年11月15日,國有股權(quán)的市值達(dá)20887億元,有將近7倍的增長。資本市場還幫助中國的公司建立和完善公司治理結(jié)構(gòu),今天在中國的上市公司,乃至一些沒有上市的公司,治理結(jié)構(gòu)、獨立董事、科學(xué)決策,這些十幾年前聞所未聞的名詞,現(xiàn)在已經(jīng)成為中國上市公司通行的做法。

　　還需要特別強(qiáng)調(diào)的是,資本市場對于中國企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)起到了非常重要的推動作用。近年來,外資并購中國企業(yè)的很多案例,并且有很多并購之后其價格大幅上升的現(xiàn)象,這引發(fā)了很多爭論。這里除了一些個別的因素以外,還有系統(tǒng)性的原因,那就是我國企業(yè)長期以來缺乏一個合理的定價方式。首先,我國企業(yè)習(xí)慣于以凈資產(chǎn)來定價,而現(xiàn)代金融理論已經(jīng)證明,企業(yè)的價值應(yīng)由企業(yè)未來的盈利能力決定,而非企業(yè)地凈資產(chǎn),這往往會導(dǎo)致我國企業(yè)的價值低估;第二個原因是我國企業(yè)一直缺乏一個公開競價的平臺,沒有一個多方博弈的過程,因此也就很難有一個公允的價格。這兩個問題都可以通過資本市場解決,首先,在資本市場上,任何企業(yè)都是按照未來現(xiàn)金流或未來盈利預(yù)期來進(jìn)行定價;第二,在資本市場上不只有一家或者是兩家競價,而是成千上萬人的多方博弈的過程,最后形成一個比較合理和公允的價格。

　　資本市場促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型

　　再談一下中國經(jīng)濟(jì)增長現(xiàn)狀中兩個焦點問題,以及它們與資本市場的關(guān)系。目前中國經(jīng)濟(jì)面臨兩個主要的問題,第一是可持續(xù)發(fā)展,初級消費拉動的經(jīng)濟(jì)增長模式漸趨瓶頸,可持續(xù)發(fā)展動力不足;第二是迫切需要從加工型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)。這兩個問題的解決都跟資本市場有關(guān)系。

　　我們看一下日本的例子。日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)過了二十多年的高速增長后在1980年代末期突然陷入困境,究竟是什么原因?有很多不同的觀點,日本人自己也做了很多反思,日本財政大臣來中國訪問證監(jiān)會的時候,講了一個觀點,他認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)在1980年代末期之所以突然崩潰,是因為日本經(jīng)濟(jì)高度依賴間接融資。他認(rèn)為,日本是大企業(yè)、大銀行捆綁式發(fā)展的模式,經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)好時大家都好,但是經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動時,大銀行出了問題,大企業(yè)就會垮掉,大企業(yè)出了問題,大銀行也就垮掉。他認(rèn)為,如果是通過資本市場進(jìn)行直接融資的模式,投資者會在三天之內(nèi)就能把不好的企業(yè)賣掉,轉(zhuǎn)向優(yōu)秀的行業(yè)和優(yōu)秀的企業(yè),盡管一個企業(yè)或者行業(yè)會發(fā)生問題,整體經(jīng)濟(jì)不會出大的問題。因此,經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的核心問題就是發(fā)展資本市場。所以他對中國的建議就是,要加快發(fā)展資本市場。我認(rèn)為他的話是非常有道理的。

　　再看創(chuàng)新能力方面的例子。我們研究過去二十年中四個高新技術(shù)行業(yè)——計算機(jī)、通信、網(wǎng)絡(luò)、生物醫(yī)藥的案例。我們發(fā)現(xiàn),在這些行業(yè)中,領(lǐng)先的企業(yè)基本上都來自美國,美國在這些高科技行業(yè)中基本上具有壟斷地位。而美國這么多創(chuàng)新型企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè),無一例外都是依托資本市場發(fā)展起來的,"硅谷模式"把創(chuàng)業(yè)和投資結(jié)合在一起,結(jié)合的機(jī)制就是通過風(fēng)險投資、PE和資本市場,也就是說,通過直接融資渠道,把兩種敢于冒風(fēng)險的人,即創(chuàng)業(yè)者和投資者,結(jié)合到了一起。中國也不缺這樣的人,但是沒有這樣的機(jī)制,所以要大力發(fā)展中國的資本市場,大力發(fā)展中國的PE市場,其中的關(guān)鍵是推動中國的創(chuàng)業(yè)板。我們經(jīng)常講,復(fù)制微軟不如復(fù)制納斯達(dá)克,不如復(fù)制高科技產(chǎn)業(yè)機(jī)制。

　　所以,中國經(jīng)濟(jì)要提高抗風(fēng)險能力,實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展,需要強(qiáng)大而有效率的資本市場;中國要發(fā)展自主創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)體系,也需要大力發(fā)展資本市場。

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