恰如IMF前首席經(jīng)濟學(xué)家羅格夫(Rogoff)2006年的憂慮:"如果面臨美國房地產(chǎn)價格崩潰和中國經(jīng)濟增長急劇放緩的雙重考驗,全球化對宏觀經(jīng)濟的影響會怎樣就很難說了"。

　　2007年,盡管中國經(jīng)濟依然保持較快發(fā)展的步伐,但Rogoff第一個擔(dān)憂,美國房地產(chǎn)價格則已經(jīng)面臨崩潰邊緣,這種負(fù)面變化或許在2008年第三季度開始達到最大值,包括IMF在內(nèi)的國際經(jīng)濟組織下調(diào)了對主要發(fā)達國家經(jīng)濟增長的預(yù)測。在全球化的背景下,2008年的中國經(jīng)濟難以對此置之不理。

　　全球經(jīng)濟周期與中國經(jīng)濟景氣

　　2007年美國、歐元區(qū)、日本經(jīng)濟增長率將比2006年低1、0.3和0.2個百分點。由此產(chǎn)生的一個問題是,為什么中國經(jīng)濟就一定會在2008年保持一枝獨秀式的增長?

　　根據(jù)國際貨幣基金組織2007年10月的預(yù)測,2007年全球經(jīng)濟增長率為5.2%,維持了其在2007年7月份的預(yù)測,但比2006年的實際經(jīng)濟增長率低0.2個百分點。其中,2007年美國、歐元區(qū)、日本經(jīng)濟增長率分別下調(diào)至1.9%、 2.5%、2.0%,分別比2006年的實際經(jīng)濟增長率低1、0.3和0.2個百分點。

　　由此產(chǎn)生的一個問題是,為什么中國經(jīng)濟就一定會在2008年保持一枝獨秀式的增長?或許,在2004年以前,中國經(jīng)濟增長可以完全依賴有競爭力的勞動力價格和產(chǎn)品價格,在制造業(yè)持續(xù)保持貿(mào)易順差。但自2006年以來,我們觀察到,比較嚴(yán)重的資產(chǎn)價格高估已然加大了經(jīng)濟運行的風(fēng)險,同時人民幣的持續(xù)升值則直接對涉外企業(yè)盈利的持續(xù)性構(gòu)成威脅。

　　中國的問題在于匯率。由于我們沒有選擇一次性重估匯率,人民幣持續(xù)升值就成為當(dāng)前政策下不可避免的狀態(tài)——而恰恰因為持續(xù)而漸進地升值,造成了任何外匯衍生產(chǎn)品都不可能成為風(fēng)險對沖的工具,而僅僅是套利工具(因為如果所有人預(yù)期人民幣持續(xù)升值,那么就不會存在套期保值型對沖,而僅僅存在單邊套利機會)。

　　這進一步映射到實體經(jīng)濟的后果就是中國的勞動力優(yōu)勢和產(chǎn)品競爭力在漸進式地降低。自2005年7月匯率形成機制改革以來,人民幣兌美元匯率升值了接近15%,僅2007年匯率升值幅度達到5%左右,這就意味著,假定出口企業(yè)定價機制不變,則企業(yè)必須預(yù)留至少10%以上的稅前利潤空間才能抵補匯兌損失。

　　匯率的持續(xù)上升雖然對外貿(mào)的影響在即期并不十分直接,但我們很難設(shè)想在2008年,如果人民幣匯率繼續(xù)保持6%-8%的升值幅度,進出口是否能夠保持較快的增長?當(dāng)前,企業(yè)主要通過壓縮成本、挖掘潛力的方式抵補匯率升值所造成的損失,即所謂的自我消化。但是,在主要發(fā)達國家總需求下降的背景下,外需的擴張是可疑的,這是2008年中國經(jīng)濟增長的主要外部風(fēng)險之一。

　　發(fā)達地區(qū)外向型企業(yè)的主要勞動力構(gòu)成為農(nóng)民工,多種數(shù)據(jù)顯示,他們可能在全球經(jīng)濟回調(diào)中首當(dāng)其沖。

　　盡管我們正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時期,但任何結(jié)構(gòu)調(diào)整都只能在中期(至少5年)才可能收到成效,而相對缺乏操作技巧的非熟練勞動力依然是中國剩余勞動力的主流。換言之,在今后相當(dāng)長時間,我們的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)很難擺脫勞動力密集型的局面。理論上,面對本幣匯率升值,企業(yè)可以通過對外談判提高出口產(chǎn)品價格。但是事實上,企業(yè)采取壓低工資的做法是比國際談判議價更便捷的手段。

　　一個值得關(guān)注的事實是:2007年前三季度,城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為10346元,扣除價格因素后實際增長13.2%,同比提高3.2個百分點。農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入3321元,扣除價格因素后實際增長14.8%,同比提高3.4個百分點。中國出現(xiàn)了比較罕見的城鎮(zhèn)居民收入增長幅度低于農(nóng)村居民收入增幅的現(xiàn)象。這一定程度上反映了工資向上波動的非剛性,或者說工資是可以向下波動的——這是中國不存在西方式工資剛性的一個典型事實。

　　同樣可說明上述事實的一組數(shù)據(jù)是:2007年前三季度,全國城鎮(zhèn)單位在崗職工月均工資為1853元,同比增長18.8%。其中,國有經(jīng)濟單位職工月均工資為1980元,同比增長20.8%;集體經(jīng)濟單位職工月均工資1111元,同比增長18.0%;其他經(jīng)濟類型單位職工平均月工資1794元,同比增長15.6%。而農(nóng)村勞動力外出務(wù)工的平均月工資為1015元,同比增長11.8%。對于多數(shù)發(fā)達地區(qū)的外向型企業(yè)而言,農(nóng)民工是主要勞動力構(gòu)成,其收入增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)職工的平均水平,這同樣反映了勞動力收入在經(jīng)濟全球化背景下的不利局面。

　　全球經(jīng)濟回調(diào)還將對固定資產(chǎn)投資、外商直接投資產(chǎn)生重大影響,是2008年以后中國經(jīng)濟能否平穩(wěn)增長的關(guān)鍵問題。

　　另外一個值得憂慮的回調(diào)壓力來自固定資產(chǎn)投資。我們注意到,盡管外貿(mào)出口保持良好局面,但體現(xiàn)經(jīng)濟增長景氣預(yù)期的固定資產(chǎn)投資處于增幅下降的通道。自2003-2006年的情況看,中國經(jīng)濟增長遵循出口-投資并行拉動經(jīng)濟增長的邏輯;但是,2007年的通貨膨脹并不伴隨投資的高增長。一個可能的解釋是,中國實行資源節(jié)約和環(huán)境友好的發(fā)展策略導(dǎo)致投資增幅有所放緩,但在短期更為可能的問題是,由于人民幣匯率的持續(xù)升值和中國產(chǎn)品競爭力的下降,或者由于國外經(jīng)濟增長預(yù)期下降,導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的總需求出現(xiàn)萎縮,中國的投資(包括中國自己的投資)由此開始了一定程度的收縮(參見表3)。這是一個可能會影響到2008年以后經(jīng)濟是否平穩(wěn)增長的關(guān)鍵問題。

　　影響中國投資的又一主力是外商直接投資(FDI)。根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計,2007年1-11月,全國新批設(shè)立外商投資企業(yè)34419家,同比下降7.02%;實際使用外資金額616.74億美元,同比增長13.66%。11月份當(dāng)月,全國新批設(shè)立外商投資企業(yè)3593家,同比下降9.06%;實際使用外資金額76.79億美元,同比增長35.04%。同期,美國對華投資新設(shè)立企業(yè)數(shù)同比下降15.52%,實際投入外資金額同比下降8.25%;原歐盟十五國對華投資新設(shè)立企業(yè)數(shù)同比下降7.93%,實際投入外資金額同比下降29.8%。上述數(shù)據(jù)同樣說明,在美國、歐盟的經(jīng)濟增長面臨一定程度的困境時,其對華輸出資本會相應(yīng)受到影響,并因此影響中國未來的經(jīng)濟景氣。這就是全球化背景下中國經(jīng)濟面臨的緊縮性壓力。

　　國內(nèi)經(jīng)濟調(diào)整壓力有所加大

　　資產(chǎn)價格不確定性的提高將改變資金的風(fēng)險偏好,如果2008年居民資金回歸銀行,而信貸在經(jīng)濟景氣回落的背景下出現(xiàn)收縮,2006年之前困擾中國經(jīng)濟的銀行貸存比過低問題將再現(xiàn)。

　　盡管在理論上還存在爭論,但貨幣政策效應(yīng)一定會在資本市場上產(chǎn)生影響是毋庸置疑的。正因為如此,貨幣政策就不僅僅是中性的——所謂貨幣中性指的是貨幣政策僅僅影響價格而不影響產(chǎn)出。我們觀察到,在2007年,貨幣政策通過差異化的利率、緊縮性的存款準(zhǔn)備金率、定向票據(jù)鎖定了流動性,在一定程度上遏制了資產(chǎn)泡沫的進一步膨脹。

　　資產(chǎn)價格不確定性的提高將大大改變資金的風(fēng)險偏好,這使得2008年居民儲蓄存款同比增幅下降的局面可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn),與此同時,信貸在經(jīng)濟景氣回落的背景下出現(xiàn)較大收縮,其結(jié)果是銀行貸存比的下降——這是2006年之前困擾中國經(jīng)濟的主要問題,與之相伴的是物價和經(jīng)濟增長保持在較低水平。

　　2007年最后兩個月值得注意的情況是,上證指數(shù)從6000點迅速消退到5000點,而房地產(chǎn)市場因中央銀行和銀行業(yè)監(jiān)管部門的"房貸新政"而呈現(xiàn)拐點。居民戶貸款能否繼續(xù)保持在2007年前三季度增長1.1萬億元的勢頭已經(jīng)值得懷疑。一方面,居民以新購入住房作抵押進行貸款的操作難度已經(jīng)較大;另一方面,居民以現(xiàn)有住房獲得抵押貸款進行資本市場投機性操作的可能性更低。這是因為,商業(yè)銀行既面臨持續(xù)的存款準(zhǔn)備金上調(diào)所導(dǎo)致的可貸資金被鎖定的資金困境,同時也會根據(jù)資產(chǎn)價格收縮而采取更為審慎的信貸投放策略。由此可以判斷,從2007年11月開始到整個2008年,居民戶貸款增長幅度將不大可能保持30%的增長,其增幅可能會下降到10%-15%左右。

　　在經(jīng)濟不確定性與融資成本不斷上升面前,如果中長期貸款出現(xiàn)萎縮,則固定資產(chǎn)投資必然相應(yīng)出現(xiàn)收縮。

　　從2006年第一季度開始,中國商業(yè)銀行各期限信貸的加權(quán)平均利率處于不斷上升的空間,這意味著企業(yè)和個人融資成本也在相應(yīng)提高。由于持續(xù)加息,貸款利率已經(jīng)被提高到較高水平。根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計,到2007年第三季度,1年(含)以內(nèi)、1-3年(含)、3-5年(含)和5年以上金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率分別為7.50%、7.80%、7.43%、7.16%,比上季度分別上升了0.41、0.62、0.42、0.28個百分點。商業(yè)銀行1年期貸款加權(quán)平均利率為7.15%,比上季度上升0.4個百分點。貸款利率的提高直接提高了企業(yè)融資成本,特別是對于急需融資但面臨激烈競爭而收益水平相對較低的中小企業(yè),其經(jīng)營收益很可能無法抵補持續(xù)上升的融資成本。

　　從銀行貸款的利率結(jié)構(gòu)看,從2006年第一季度到2007年第三季度發(fā)放的貸款中,實行基準(zhǔn)利率的貸款占比基本維持不變(從28%降至26.6%左右),而利率下浮的貸款占比在上升(從23%提高到28.6%),利率上浮的貸款占比有所下降(從49%下降到44.8%)。這說明商業(yè)銀行也意識到借款人的承受力在基準(zhǔn)利率上調(diào)背景下的變化,通過調(diào)整貸款利率浮動區(qū)間以確保借款人的財務(wù)平衡。

　　考慮到信貸與固定資產(chǎn)投資比較固定的比率關(guān)系,信貸的收縮將直接導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增幅處于下降區(qū)間。就2001-2006年的情況看,中長期貸款/全社會固定資產(chǎn)的比率保持在100%-120%之間?？梢?如果中長期貸款在經(jīng)濟不確定性面前出現(xiàn)萎縮,則固定資產(chǎn)投資必然相應(yīng)出現(xiàn)收縮。

　　如果2008年人民幣升值8%,一年期信貸成本在8%,則外向型企業(yè)須有16%-20%毛收益率才能保持盈虧平衡,擴大再生產(chǎn)或?qū)⑹艿揭种啤?

　　結(jié)合人民幣升值因素和國內(nèi)貸款利率上升因素,我們發(fā)現(xiàn):如果2008年人民幣保持8%左右的年度升值幅度,而一年期信貸的平均成本在8%,則外向型企業(yè)必須預(yù)留16%-20%的資金毛收益率才能使投資保持在盈虧平衡點。這還不考慮原材料、動力、燃料購進價格可能保持在5%以上的增長水平。因此,企業(yè)投資和擴大再生產(chǎn)是否依然合算,是2008年以后所有企業(yè)都必須細(xì)算的一筆賬。

　　而一旦企業(yè)投資陷入相對低迷狀態(tài),則信貸需求會相應(yīng)降低。中國的信貸供給主體——國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行貸款新增額的2007年前三季同比增長幅度在13%左右,低于廣義貨幣(M2)18.5%的增幅,這充分說明了未來信貸增長的不可持續(xù)性。

　　因此,即使我們把通貨膨脹作為單純的貨幣現(xiàn)象,則在個人信貸因資產(chǎn)泡沫得到遏制而回落,企業(yè)貸款在經(jīng)濟景氣回落的情形下收縮,我們就很難指望信貸擴張會真正推動廣義貨幣投放保持較高水平。更進一步看,如果2008年的發(fā)達國家經(jīng)濟增長恰如國際金融組織所分析而陷入低迷,則外部流動性過剩也將不可維持,短期資金流入和央行因外匯占款而被動投放流動性的規(guī)模將顯著降低。

　　2008年貨幣政策新抉擇

　　在經(jīng)濟金融全球化和國內(nèi)經(jīng)濟面臨緊縮壓力的背景下,在綜合考慮金融穩(wěn)定的政治經(jīng)濟學(xué)含義后,2008年以后的貨幣政策面臨很多新的抉擇。

　　貨幣政策是社會利益再分配的重要工具。貨幣政策首先應(yīng)真正面向全體公眾。

　　貨幣政策首先應(yīng)真正面向全體公眾。貨幣政策是社會利益再分配的重要工具。如果貨幣政策僅僅看重某些總量性數(shù)據(jù),則一定會忽視總量數(shù)據(jù)背后掩蓋的結(jié)構(gòu)性收益偏差。比如,在負(fù)利率背景下,利率上調(diào)是必要的,但單純的利率上調(diào)一定會擠出資金成本承受力更低的中小企業(yè),由此影響一般公眾(特別是農(nóng)民工)的就業(yè),由此導(dǎo)致收入差距的進一步拉大。

　　因此,在近期的政策選擇上,存款準(zhǔn)備金政策優(yōu)于利率政策。或者說,中央銀行應(yīng)該在短期進一步上調(diào)存款準(zhǔn)備金,在全局上收縮信貸,但不宜進一步提高利率——提高利率的后果可能會助長商業(yè)性金融機構(gòu)在高收益從而高風(fēng)險產(chǎn)品門類的投入,或者說會進一步推動信貸向某些投機性部門和行業(yè)的集中?？傮w貨幣政策既要考慮宏觀上的從緊,也要考慮結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化。

　　城市化和工業(yè)化是中國經(jīng)濟健康發(fā)展不可逾越的重要階段,貨幣政策還應(yīng)控制資產(chǎn)價格,促進城市居民占比的擴張。

　　貨幣政策還應(yīng)面向城市化和工業(yè)化。城市化和工業(yè)化是中國經(jīng)濟健康發(fā)展不可逾越的重要階段,其特點是城市居民占比的擴張。為此,中央銀行的貨幣政策不能僅僅考慮通貨膨脹這一單一目標(biāo),而應(yīng)該參考或關(guān)注匯率、房地產(chǎn)和資本市場等價格。在直觀上,城市化和工業(yè)化的直接表現(xiàn)是農(nóng)村居民成為城市居民和從事非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟主體,其必要條件是擁有城市居民所持有的"資產(chǎn)"。

　　因此,與西方成熟市場經(jīng)濟不同,我國中央銀行的貨幣政策必然在客觀上成為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要工具。當(dāng)前的政策重點是實施本外幣政策協(xié)調(diào),采取靈活的信貸政策,做到有保有壓。其具體策略是,嚴(yán)格限制投機性資產(chǎn)操作,繼續(xù)通過價格(利率)和數(shù)量(信貸規(guī)模)管理保持資產(chǎn)價格增幅低于整體勞動者的收入增長幅度。比如,只有房地產(chǎn)價格漲幅可以控制在勞動力收入增長水平以下,則轉(zhuǎn)移到城市的剩余勞動力才可能住得起、留得下,才可能改變當(dāng)前的季節(jié)性"侯鳥式"勞動力遷移。中國的工業(yè)化和城市化才可能建立在健康發(fā)展的基礎(chǔ)上。

　　一定的窗口指導(dǎo)和風(fēng)險提示是中央銀行2008年上半年的必要措施。

　　貨幣政策應(yīng)考慮地方政府換屆的行政周期,2008年宏觀經(jīng)濟運行的一個重要變數(shù)是面臨地方政府的行政換屆,基于行政周期的擴張可能性較大。因此,盡管我們在2008年面臨比較嚴(yán)峻的通貨緊縮可能,但至少在第一、二季度,投資膨脹的可能性依然較高。為此,信貸政策和數(shù)量管理仍是現(xiàn)階段必須保留的基本手段。對此,有觀點認(rèn)為這是貨幣政策的一種倒退,但事實上,我們面臨著西方成熟市場經(jīng)濟體和小型新興市場所不一樣的問題。因此,中央銀行的獨立性不是教科書意義上的如何獨立于中央政府,以避免通貨膨脹目標(biāo)和經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)的對立,而是如何站在全局立場上通過對金融部門的縱向管理,實現(xiàn)經(jīng)濟的平穩(wěn)增長,以避免盲目投資所導(dǎo)致的效率損失。必要的窗口指導(dǎo)和風(fēng)險提示是中央銀行在2008年上半年必須采取的政策措施。

　　面對發(fā)達經(jīng)濟體寬松的貨幣政策,國內(nèi)外利差水平不宜再擴大,并須繼續(xù)保持對不同性質(zhì)貨幣的差異化調(diào)控。

　　最后,貨幣政策還應(yīng)面向金融體系穩(wěn)定。當(dāng)前的金融穩(wěn)定受到三方面的威脅:一是全球化所導(dǎo)致的世界經(jīng)濟周期下滑壓力,二是國內(nèi)資產(chǎn)價格膨脹導(dǎo)致的金融部門資產(chǎn)面臨的市場風(fēng)險,三是國內(nèi)投資回落后所導(dǎo)致的流動性再度豐裕的壓力(貸存比將在未來出現(xiàn)下滑)。因此,貨幣政策是當(dāng)前保持整體金融體系穩(wěn)定的重要工具,有必要實施更為靈活的差別化管理手段。

　　世界經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)頭向下的情況下,本外幣政策的有效協(xié)調(diào)仍是中國鞏固競爭力的必要手段,面對發(fā)達經(jīng)濟體寬松的貨幣政策,我們應(yīng)維持而不能再擴大相應(yīng)的國內(nèi)外利差水平,以此推動2008年下半年的經(jīng)濟增長,避免通貨緊縮。另一方面,對投機性貨幣需求實施差別化管理,包括運用行政和法律手段,在中央銀行法框架內(nèi),采取發(fā)行懲罰性定向票據(jù)對投機性金融機構(gòu)實施管理,同時可以實行優(yōu)惠利率再融資等辦法,鼓勵地方中小金融機構(gòu)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和擴大弱勢群體就業(yè)方面所提供的金融服務(wù)。

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