“對(duì)賭協(xié)議”英文原名是ValuationAdjustmentMechanism（VAM），直譯過(guò)來(lái)就是“估值調(diào)整協(xié)議”，是指投資方(或收購(gòu)方)與融資方(或出讓方)在達(dá)成融資(或并購(gòu))協(xié)議時(shí)，對(duì)將來(lái)不確定情況進(jìn)行的約定。假如約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如約定條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。對(duì)賭協(xié)議只是一種財(cái)務(wù)工具，從本質(zhì)上沒(méi)有對(duì)錯(cuò)可言。在西方資本市場(chǎng)，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)，原因很簡(jiǎn)單，投資方和被投資方對(duì)企業(yè)未來(lái)的贏利前景如何都不能做100％的判定，因此投資方往往傾向于在未來(lái)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)投資條件加以調(diào)整。

“對(duì)賭協(xié)議”有賴于幾個(gè)前提：一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價(jià)值，而這一整體價(jià)值的評(píng)估則依賴于企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)；二是企業(yè)價(jià)值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來(lái)的收益中；三是由于未來(lái)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)知，因此企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于未來(lái)的實(shí)際業(yè)績(jī)體現(xiàn)。需要說(shuō)明的是，對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個(gè)結(jié)果，雙贏或雙輸。通常PE無(wú)意于占企業(yè)的便宜，更希望希望能夠健康發(fā)展。所以一旦出現(xiàn)企業(yè)未能達(dá)到預(yù)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，即使PE的股權(quán)比例得以放大，但企業(yè)本身的價(jià)值已經(jīng)縮水，PE即使控股也沒(méi)有實(shí)際意義。

案例：摩根對(duì)賭“蒙?！?/p>

2003年，蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利、英聯(lián)等投資機(jī)構(gòu)簽署“可換股文據(jù)”。摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)注資3523萬(wàn)美元，與蒙牛管理層簽署基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“對(duì)賭協(xié)議”。根據(jù)協(xié)議規(guī)定，在2003至2006年之間，如果蒙牛的年復(fù)合盈利增長(zhǎng)率低于50%，蒙牛將會(huì)輸給投資機(jī)構(gòu)一定數(shù)量的股份；而如果蒙牛的年復(fù)合盈利增長(zhǎng)率超過(guò)50%，摩根士丹利幾家投資機(jī)構(gòu)則將轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份給蒙牛。 　　

以當(dāng)時(shí)的乳業(yè)行情來(lái)看，蒙牛要在2003年至2006年之間，實(shí)現(xiàn)年復(fù)合盈利增長(zhǎng)率高于50%，無(wú)異是一場(chǎng)賭博。但在接下來(lái)的幾年里，蒙牛發(fā)展速度大大超出人們的預(yù)期，并于2004年6月在中國(guó)香港上市，融資14億港元。蒙牛的高速發(fā)展讓摩根士丹利等幾家投資方于2005年選者了提前終止“對(duì)賭協(xié)議”，并按“對(duì)賭協(xié)議”規(guī)定向蒙牛支付了可換股票據(jù)。 　　

因?yàn)槊膳５目焖侔l(fā)展，摩根士丹利等3家金融機(jī)構(gòu)手中的股票比例減少了，但是股票價(jià)值卻獲得了很大的提升，獲得了數(shù)倍的投資回報(bào)。最總，蒙牛與國(guó)際投資者的這場(chǎng)對(duì)賭最終形成了雙贏的局面。蒙牛的業(yè)績(jī)?nèi)绱顺錾c該激勵(lì)密不可分。

案例：凱雷對(duì)賭“徐工”

凱雷對(duì)徐工的收購(gòu)采用增量與存量?jī)煞N方式進(jìn)行，存量是對(duì)老股東股權(quán)的收購(gòu)，以相當(dāng)于人民幣20億元的等額美元，購(gòu)買(mǎi)徐工集團(tuán)所持有的82.11％的徐工機(jī)械股權(quán)。而增量的6000萬(wàn)美元，作為對(duì)徐工機(jī)械的增資，與存量同時(shí)注入公司，另有6000萬(wàn)美元?jiǎng)t按照“對(duì)賭協(xié)議”操作。

按照協(xié)議規(guī)定，如果徐工機(jī)械2006年的利潤(rùn)達(dá)到約定目標(biāo)，則凱雷的出資購(gòu)股85％的金額為3.15億美元，增資額為6000萬(wàn)美元；如果達(dá)不到約定目標(biāo)，則凱雷的購(gòu)股金額為2.55億美元，增資額不變。也就是說(shuō)，徐工是否達(dá)到約定目標(biāo)，凱雷都將擁有徐工機(jī)械85％的股權(quán)。只是在徐工達(dá)到約定目標(biāo)后，這部分股權(quán)的收購(gòu)價(jià)格提高6000萬(wàn)美元。在這種情況下，徐工的“對(duì)賭協(xié)議”只能視作買(mǎi)賣(mài)雙方在不同估值基礎(chǔ)上所達(dá)成的一種契約安排。

這個(gè)對(duì)賭協(xié)議中存在一個(gè)漏洞：在凱雷對(duì)徐工的收購(gòu)中，對(duì)賭協(xié)議與經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系并沒(méi)有披露。徐工的管理層沒(méi)有持有一股股權(quán)，也不存在對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。如果說(shuō)激勵(lì)的話，管理層與其通過(guò)努力，讓‘老東家’賺得這6000萬(wàn)美元，還不如省點(diǎn)力氣，為‘新東家’省下這6000萬(wàn)來(lái)得劃算?！?/p>

除了對(duì)賭協(xié)議以外，PE還經(jīng)常用的一種投資工具就是可換股債券，英文為 Convertible bonds ，是一種由公司發(fā)行的債券，通俗一點(diǎn)說(shuō)就是指“債轉(zhuǎn)股”。持有人可以按一個(gè)預(yù)先確定的價(jià)格將這種債券轉(zhuǎn)換為固定股數(shù)的公司股票。對(duì)于融資企業(yè)而言，由于債券中嵌入了一個(gè)公司股票的認(rèn)購(gòu)權(quán)，可換股債券的利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)債券（甚至是零利率），因此是公司籌集債資的一個(gè)廉價(jià)方法。這種債券對(duì)現(xiàn)有股東造成的問(wèn)題是轉(zhuǎn)換稀釋了公司發(fā)行在外的股權(quán)。一般來(lái)講，債券被轉(zhuǎn)換成公司自身的股票。對(duì)于投資企業(yè)而言（PE），可換股債券“進(jìn)可攻、退可守”。一般約定認(rèn)股時(shí)間為投資后兩年內(nèi)或上市之日到上市后一年左右的時(shí)間。需要說(shuō)明的是，目前國(guó)內(nèi)的法律尚不支持可換股債權(quán)。

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