資產(chǎn)證券化過程中的法律問題分析
資產(chǎn)證券化過程中的法律問題分析 資產(chǎn)證券化過程中的法律問題分析 華東政法學院 許淑紅 資產(chǎn)證券化（Asset－Backed Securitization，簡稱ABS）是將缺乏流動性、但具有預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資 產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，將其出售給證券特別載體SPV(Special Purpose Vehicle)，然后由證券特別載體SPV用購買的組合資產(chǎn)為擔保發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（ Asset－Backed Securities,也簡稱ABS），經(jīng)過證券承銷商出售給投資者的行為。實質(zhì)上證券化的 過程就是將原資產(chǎn)中風險與收益通過結(jié)構(gòu)性分離與重組，使其轉(zhuǎn)換為可以在金融市 場上出售和流通的證券，并據(jù)以融資的過程。證券化是融資者將被證券化的資產(chǎn)的 未來現(xiàn)金收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，并使其定價和重新配置更為有效，從而使參與融資 的各方均有所受益。它是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新和 金融工具，目前已成為國際資本市場上廣為流行的融資方式。 目前國內(nèi)金融機構(gòu)也正在考慮用資產(chǎn)證券化這一當今國際金融業(yè)流行的方式優(yōu)化資 產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低金融風險?？紤]到我國金融機構(gòu)龐大的不良資產(chǎn)和住房抵押貸款規(guī)模 ，資產(chǎn)證券化必將成為未來我國金融市場重要的業(yè)務創(chuàng)新領域。但是在展望我國資 產(chǎn)證券化廣闊前景的同時，我們不得不看到，我國金融市場體系和制度的建設與大 規(guī)模資產(chǎn)證券化的要求相比，還遠未成熟和完善。我們?nèi)狈Τ墒斓臋C構(gòu)投資者，完 整的資信體系、評估體系，沒有完整的信用擔保體系，全國性的銀行交易網(wǎng)絡還有 待形成，證券、信托等中介機構(gòu)的服務水平有待提高；盡管我們有了《信托法》和即 將推出的《投資基金法》，但資產(chǎn)證券化所需的完善的法律體系尚未形成，這些都將 成為我國實施資產(chǎn)證券化的絆腳石。特別是配套法律的修改和完善，尤為重要。要 進行資產(chǎn)證券化，立法要先行。 一、 金融資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的的基礎 我國的四大金融資產(chǎn)管理公司（AMC）接收了商業(yè)銀行的大量不良資產(chǎn)，作為這些 不良資產(chǎn)證券化的運作者，他們的法律地位直接約束著他們的行為。從各國金融資 產(chǎn)管理公司（AMC）的運作過程來看，它們具有許多共性：各國均賦予AMC特殊的法 律地位，表現(xiàn)在AMC一般都有特殊的法律授權(quán)。同時，這些法律至少會賦予AMC一些 一般企業(yè)所不具有的權(quán)利：如與原債權(quán)銀行簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議的權(quán)利；向借款企業(yè)派駐 專員，接管企業(yè)管理層的權(quán)利；檢查債務人的帳目和制止其惡意逃債行為的權(quán)利。 2000年11月1日通過的《金融資產(chǎn)管理公司條例》（以下簡稱《條例》）為我國金融資 產(chǎn)管理公司實施資產(chǎn)證券化提供了基本的法律規(guī)范。但該《條例》中的許多制度規(guī)定 不健全，勢必影響其效力的發(fā)揮。由于資產(chǎn)管理公司的設立具有明顯的規(guī)避法律性 ，為了保障公司業(yè)務的順利開展，必須在法律上賦予公司某些超越現(xiàn)行法律框架的 特殊職權(quán)。 然而，一方面，《條例》的立法層次較低，并且存在諸多不足，不可能有效地糾正資 產(chǎn)管理公司的規(guī)避法律性；另一方面，如果對現(xiàn)行法律規(guī)范進行大規(guī)模修改，不僅 工作量大、費時多，而且也不可能滿足當前資產(chǎn)管理公司的急需。另外，借鑒前述 的各國先進的資產(chǎn)管理公司立法經(jīng)驗，我們覺得我國應該由全國人大及其常委會盡 快制定《金融資產(chǎn)管理公司法》，將其作為特別法以解決與《公司法》、《企業(yè)債券管 理條例》、《破產(chǎn)法》、《擔保法》等法律及會計、稅收等制度之間的沖突。 《金融資產(chǎn)管理公司法》應主要包括以下內(nèi)容：（1）資產(chǎn)管理公司的性質(zhì)、法律地 位及其設立條件、程序。（2）資產(chǎn)管理公司特殊的法律授權(quán)和其應有的職責和義 務。（3）規(guī)范公司資金來源和資產(chǎn)權(quán)益的運作規(guī)則。（4）對資產(chǎn)證券的發(fā)行和交 易作特別規(guī)定。（5）明確人民銀行、財政部、證監(jiān)會對公司監(jiān)管的職責和職權(quán)范 圍。（6）確定公司的存續(xù)期間、退出機制和最終損失的解決方案。 二、 關于特殊目的載體 資產(chǎn)證券化屬于結(jié)構(gòu)設計性融資的一種，它依照法律規(guī)定通過建立某種特殊結(jié)構(gòu)來 完成融資過程。這個特殊目的載體SPV（Special Purpose Vehicle）在資產(chǎn)證券化過程中起著重要使用，其必須具有融資資格及保證資產(chǎn)支 持之證券的償付功能，可以從發(fā)起人處購買將證券化的資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn) 支持證券進行融資。另外，為保證資產(chǎn)支持證券的安全償付，證券化的資產(chǎn)不能受 SPV破產(chǎn)或其他經(jīng)營失敗的影響，故SPV的經(jīng)營范圍應嚴格限定于資產(chǎn)證券化一項上 。 但是依據(jù)我國現(xiàn)行的法律，這種特殊機構(gòu)地位與歸屬上不明確。第一，目前我國的 《商業(yè)銀行法》規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè) 務。商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資?！薄蹲C券法 》規(guī)定：“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理。”也就是說，目 前我國的商業(yè)銀行(自然包括AMC)不能投資于非銀行金融業(yè)務，不能成立以發(fā)行抵 押支持證券為單一業(yè)務的特殊機構(gòu)。第二，根據(jù)我國現(xiàn)行的法律框架，特殊機構(gòu)是 否能夠成為企業(yè)法人還不能明確。因為根據(jù)現(xiàn)行的《企業(yè)債券管理條例》和《公司法 》，只有中國境內(nèi)的有法人資格的企業(yè)經(jīng)人民銀行批準，才可以在境內(nèi)發(fā)行企業(yè)債 券。即便它是企業(yè)法人，但它也無法滿足《公司法》第161條中“最近三年平均可分配 利潤足以支付公司債券一年的利息”的債券發(fā)行條件。這一法律地位上的不明確， 直接影響到它們能否發(fā)行抵押支持證券。第三，作為新的債券品種，把抵押支持證 券歸為何種性質(zhì)的證券，對于債券發(fā)行人的資．格以及對它管轄權(quán)的歸屬至關重要 。特殊機構(gòu)發(fā)行管轄權(quán)將是一重大的現(xiàn)實問題，因為它涉及到我國債券發(fā)行制度的 -重大改革。抵押支持證券這一市場前景極其廣闊的債券，其發(fā)行審批權(quán)花落誰家 ，將深刻地影響著各大政府部門權(quán)力與利益分配的格局，同時也極大地左右了不良 資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的時間表。 另外，應通過修改公司法等法規(guī)解決證券化交易的主體資格問題，盡快制訂有關S PV的市場進入、經(jīng)營和退出等方面的法律法規(guī)。因為SPV是一個十分特殊的法律實 體，它一般是一個“空殼公司”，沒有或者很少有固定的經(jīng)營場所、人員，其經(jīng)營業(yè) 務也只限于證券化業(yè)務，這與公司法的一些規(guī)定不符，甚至不同于信托關系中受托 人的法律狀態(tài)。與主體資格和行為能力相關的、需要修改的法規(guī)主要包括《企業(yè)債 券管理暫行條例》、《貸款通知》。在這些法規(guī)規(guī)章中，對發(fā)行證券主體資格、條件 的規(guī)定，使SPV無法成為發(fā)行人，而商業(yè)銀行也不能通過資產(chǎn)支持證券的形式在資 本市場上直接融資。同時，對證券發(fā)行規(guī)模、種類的限定，與資產(chǎn)支持證券多種類 、多級別的性質(zhì)相矛盾。 三、 關于真實出售 “真實出售”是資產(chǎn)證券化的關鍵，要想成功完成這關鍵的一步，首先資產(chǎn)管理公司 必須擁有資產(chǎn)所有權(quán)，或者資產(chǎn)所屬關系明確。不良資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，特殊機構(gòu) 要擁有資產(chǎn)池完整的控制權(quán)，就必須要求原始權(quán)益人(即AMC)擁有不良資產(chǎn)的所有 權(quán)，或者資產(chǎn)所屬關系明確。但是，目前我國銀行的產(chǎn)權(quán)制度改革尚未徹底完成， 其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)也沒有進行實質(zhì)性的調(diào)整，商業(yè)銀行雖然對國有資產(chǎn)擁有法人所有權(quán)， 但國家仍然是國有商業(yè)銀行唯一的所有權(quán)主體?，F(xiàn)在它們將不良資產(chǎn)剝離給了AMC ，AMC對于企業(yè)的債權(quán)依然屬于金融債權(quán)。雖然目前已經(jīng)相繼推出了《金融資產(chǎn)管理 公司條例》、最高法院適用《擔保法》的司法解釋以及《最高人民法院關于審理涉及金 融資產(chǎn)管理公司收購管理國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題規(guī) 定》等法律法規(guī)，但是“特殊機構(gòu)法”尚未出臺，相關法律框架并不完善，尤其是在 不少企業(yè)刻意逃廢金融債權(quán)、地方政府的行政干預重重的狀況下，特殊機構(gòu)不可能 做到真正地買斷AMC的不良資產(chǎn)。 　 其次，資產(chǎn)證券化不同于一般證券的發(fā)行與買賣，它是一項已形成的契約（在資產(chǎn) 形成時產(chǎn)生的合同關系）變更，而且這種變更必須是一種“真實銷售”，這需要得到 合同類法律法規(guī)的確認。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)出售方式主要包括債務更新、資 產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和從屬參與。 （1）債務更新的缺點是成本和效率方面的劣勢，尤其是在資產(chǎn)證券化過程中面臨 眾多債務人時，重新簽訂債務更新協(xié)議將使發(fā)行人不得不與眾多的債務人協(xié)商洽談 ，使成本增加，效率下降。（2）在我國資產(chǎn)證券化過程中通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式進行 資產(chǎn)出售是有法律障礙的，從而將這種高效的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式排除在外?！睹穹ㄍ▌t 》91條：“合同一方將合同的權(quán)利、義務全部或部分轉(zhuǎn)讓第三人的，應當取得合同對 方的同意，并不得牟利，依照法律規(guī)定應當由國家批準的合同，需經(jīng)原批準機關批 準?！彪m然這個規(guī)定中的應當取得第三方的同意已經(jīng)被合同法中的通知債務人所取 代，但是不得牟利仍是證券化難以逾越的障礙。另外，《擔保法》第61條規(guī)定：“最 高額抵押的主合同債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓?！彼?，最高額抵押的主合同項下債權(quán)的轉(zhuǎn)讓是 存在法律障礙的。（3）從屬參與在我國不存在法律障礙。但是這種方式有其固有 的缺點：由于被認定為抵押貸款，從屬參與由于對原始權(quán)益人具有追索權(quán)，因此在 會計上不能作為銷售處理，即“資產(chǎn)表外處理”，從而導致原始權(quán)益人資產(chǎn)負債率的 提高，沒有達到資產(chǎn)證券化的目的之一，即通過資產(chǎn)證券化降低資產(chǎn)負債率。 綜上所述，作為資產(chǎn)出售過程中高效率、低成本的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，將因為法律上的障礙 而無法發(fā)揮作用。債務更新和從屬參與是沒有法律障礙的，但是這兩種資產(chǎn)出售方 式具有相應的缺點。由此可見，我國的法律制度對資產(chǎn)證券化的效率、成本產(chǎn)生顯 著影響。 四、關于破產(chǎn)隔離 破產(chǎn)隔離是指將基礎資產(chǎn)原始所有人的破產(chǎn)風險與證券化交易隔離開來。這是資產(chǎn) 證券化交易所特有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股 票、債券或TOT等融資方式中，由于基礎資產(chǎn)不是從企業(yè)的整體資產(chǎn)中"剝離"出來 并真實出售給一家具有破產(chǎn)隔離功能的特殊目的載體，而是與企業(yè)的其他資產(chǎn)"混 "在一起的。如果該企業(yè)經(jīng)營效益不好或破產(chǎn)，這些風險直接影響到股票、債券這 些憑證持有人的收益，甚至會血本無歸。換句話說，憑證持有人的風險和收益是與 某個企業(yè)整體的運作風險聯(lián)系在一起的。而資產(chǎn)證券化則不同，由于它已經(jīng)將證券 化的基礎資產(chǎn)真實出售給特殊目的載體，出售后資產(chǎn)就與發(fā)起人、SPV及SPV母公司 的破產(chǎn)隔離，即這些公司的破產(chǎn)不影響該證券化的資產(chǎn)，證券化的資產(chǎn)不作為這些 主體的破產(chǎn)財產(chǎn)用于償還破產(chǎn)主體的債務。這好象是在賣方與證券發(fā)行人和投資者 之間構(gòu)筑一道堅實的"防火墻"一樣。只有做到破產(chǎn)隔離，才能保證資產(chǎn)支持證券的 運作，也才能使資產(chǎn)支持證券區(qū)別于一般公司債券而顯現(xiàn)出其特征。 1、與發(fā)起人破產(chǎn)的隔離 （1）在采用資產(chǎn)出售形式下，即發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV，我國破產(chǎn)法規(guī)定，人民 法院在受理破產(chǎn)案件6個月前或至破產(chǎn)宣告之日期間內(nèi)，破產(chǎn)企業(yè)非正常壓價出售 財產(chǎn)的應予追回并列入破產(chǎn)財產(chǎn)。據(jù)此只要發(fā)起人出售資產(chǎn)的行為不發(fā)生在其破產(chǎn) 案受理前6個月至宣告破產(chǎn)期間，且非壓價出售，此資產(chǎn)出售就不受發(fā)起人破產(chǎn)的 影響，就做到了與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。 (2)在采用信托方式即發(fā)起人將資產(chǎn)信托給SPV時，按照大陸法系的傳統(tǒng)理念，即“ 一元所有權(quán)論”，信托財產(chǎn)的所有權(quán)仍為發(fā)起人所有，由于該資產(chǎn)所有權(quán)人仍為發(fā) 起人，在發(fā)起人破產(chǎn)時，該資產(chǎn)理所當然應為破產(chǎn)財產(chǎn)。 (3)在采用擔保融資的形式下，我國破產(chǎn)法規(guī)定；“已作為擔保物的財產(chǎn)不屬于破產(chǎn) 財產(chǎn)”，由此，在現(xiàn)行法律制度下，采用擔保融資方式讓與資產(chǎn)可以做到與發(fā)起人 的破產(chǎn)隔離。 2、與SPV的破產(chǎn)隔離 在我國現(xiàn)行破產(chǎn)法框架之下，公司一旦進入破產(chǎn)程序，除了設置擔保的財產(chǎn)，公司 其余所有的財產(chǎn)均為破產(chǎn)財產(chǎn)，均要用來清償公司所欠債務。據(jù)此SPV在進入破產(chǎn) 程序后，SPV從發(fā)起人購得的證券化的資產(chǎn)也要列為破產(chǎn)財產(chǎn)，這就影響了證券的 信用，在現(xiàn)行法律環(huán)境中解決此問題的方法有： 1）證券化的資產(chǎn)作為證券支付的擔保及以證券化的資產(chǎn)為抵押或權(quán)利質(zhì)押，來保 證證券投資者即證券購買人的證券得以到期償付。由于資產(chǎn)支持證券的最大特殊性 在于證券的還付來源于資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，故證券的信用來源于資產(chǎn)的信用。根 據(jù)我國破產(chǎn)法，已經(jīng)抵押的財產(chǎn)不作為破產(chǎn)財產(chǎn)，據(jù)此，如果將證券化的資產(chǎn)作為 證券償付的抵押物，將可以與SPV破產(chǎn)相隔離。 2）限制SPV的經(jīng)營范圍。如果SPV的經(jīng)營范圍廣泛，其他經(jīng)營的失敗會導致SPV破產(chǎn) ，故嚴格限制SPV的經(jīng)營范圍，將其經(jīng)營范圍限定在資產(chǎn)證券化一項業(yè)務是非常有 必要的，這是保證資產(chǎn)支持證券成功的關鍵，也是各國實踐中遵循的做法。有學者 提出在我國進行資產(chǎn)證券化時可以四大資產(chǎn)管理公司為SPV，但雖然其中的華融資 產(chǎn)管理公司及長城資產(chǎn)管...
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