宏觀環(huán)境、市場有效性、行業(yè)分析與股票評估(ppt)

第五講 宏觀環(huán)境、市場有效性、行業(yè)分析與股票評估
（12、13、17-18）
CH12 市場的有效性
證券價格對于信息的反應(yīng)程度
弱式有效(weak form)
半強(qiáng)式有效(semi-strong form)
強(qiáng)式有效(strong form)
S12-1 隨機(jī)游走與有效性假定
一、隨機(jī)游走
二、類型:
1.弱式有效(weak form):股價反映了全部市場商業(yè)信息.
半強(qiáng)式有效(semi-strong form):內(nèi)部管理與財務(wù)狀況.
強(qiáng)式有效(strong form):所有可能的信息,包括內(nèi)幕與未來計劃.

隨機(jī)游走
預(yù)測的意義
有效性的時間屬性
事件分析
垂因分析
股市經(jīng)驗
CH 13 證券收益的經(jīng)驗根據(jù)
13.1指數(shù)模型與單因素套利定價理論
13.1.1期望收益關(guān)系
13.1.2資本資產(chǎn)定價模型的檢驗
13.1.3市場指數(shù)
13.1.4測度的統(tǒng)計誤差
13.1.5有效市場假定與資本資產(chǎn)定價模型
13.2多因素資本資產(chǎn)定價模型與套利定價理論的檢驗

13.3有關(guān)異常的文獻(xiàn):風(fēng)溢險價或有效性
13.3.1攻擊
13.3.2防衛(wèi)
13.3.3對貝塔中的人力資本和周期變量的考慮
13.4時間變動的易變性
13.5隨機(jī)易變性與資產(chǎn)收益
CH18 資本估價模型
18.1資產(chǎn)負(fù)債表估價法
18.2內(nèi)在價值與市場價格
18.3紅利貼現(xiàn)模型
18.3.1固定增長的紅利貼現(xiàn)模型
18.3.2價格收斂于內(nèi)在價值
18.3.3股價與投資機(jī)會
18.3.4生命周期與多階段增長模型

18.4市盈率(P/E)比率
18.4.1市盈率(P/E)比率與增長機(jī)會
18.4.2市盈率(P/E)比率與股票風(fēng)險
18.4.3市盈率(P/E)比率分析中容易犯的錯誤
18.4.4綜合市盈率(P/E)比率分析與紅利貼現(xiàn)模型
18.5公司財務(wù)與自由現(xiàn)金流方法
18.6通貨膨脹與股權(quán)估值
18.7整個股票市場的行為
18.7.1解釋過去的行為
18.7.2預(yù)測股票市場
CH18資本估計模型 發(fā)現(xiàn)錯誤證券的方法，促進(jìn)市場效率
18.1資產(chǎn)負(fù)債表估計法
股票的帳面價值：資產(chǎn)減去負(fù)債（即普通股權(quán)益）
再除以發(fā)行在外的股份。
清算價值。
重置成本（資產(chǎn)減去負(fù)債）。
托賓比率=市值對重置成本的比率
18.2內(nèi)在價值與市場價格
股票的內(nèi)在價值取決于現(xiàn)金紅利和資本利得（股票價格變動）。

內(nèi)在價值定義為投資者從股票上所獲得的全部現(xiàn)金回報（紅利和最終售出股票的損益），表示為：
（1）
這里k為CAPM模型中給出的值，稱為“應(yīng)得收益率”：

E(D1)為持有期內(nèi)的紅利預(yù)期，E(P1)為期末股價預(yù)期。
k又稱為市場資本化率（market capitalization rate）
變形為
（2）
若P0< V0，則該股票被低估。
18.3紅利貼現(xiàn)模型
內(nèi)在價值是一個預(yù)期（期望）。


而P1=V1（正確估價為內(nèi)在價值）





——紅利貼現(xiàn)模型
即股票價格應(yīng)為所有預(yù)期紅利的貼現(xiàn)值。說明股
票價格最終取決于股票持有者們不斷增加的紅利。

一、固定增長的情形
設(shè)紅利以穩(wěn)定的速度g增長，即


則 —戈登模型(4)

（條件： ）
說明預(yù)期股價與紅利的增長速度相同。
變式：
現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式（DFC）(5)

二、內(nèi)在價值是穩(wěn)定值嗎？
價格收斂于內(nèi)在價值?


三、股價與投資機(jī)會
1、再投資率——收益留存率：紅利分派應(yīng)用于
再投資的比率，記為b，b=0則g=0；b>0意味著紅
利沒有派發(fā)完，公司投資于新項目。是否b>0取
決于預(yù)期收益率是否大于應(yīng)得收益率k。
否則股價與b>0無關(guān)，實際上考慮到b的作用，

(6)
若股票以內(nèi)在價值V0=P0出售，那么，
b=0, P0 = D1/k (g=0)
b>0, P0 = (1-b)D1/(k-g)

令






而g/b為預(yù)計股權(quán)收益率。
因此，是否b>0取決于是否g/b>k。
2、在投資機(jī)會存在的情況下
股價=無增長每股值+增長收益的貼現(xiàn)值
P0=E1/k+PVGO (7)
實例：前景公司與現(xiàn)金牛公司
設(shè)市場資本化率為k=12.5%，若b=0,則兩公司的股票價值均為D1 /k=5/0.125=40(元）。
1.前景項目：股權(quán)收益率(ROE)=15%, 資產(chǎn)凈值為1億，則盈利為1500萬，300萬流通股，則每股盈利為5元。若b=0.6,則紅利為2元。公司資產(chǎn)增加0.6*1500=900(萬元），則股本增加9%。
故 g=(ROE)*b=0.15*0.6
=0.09>kb=0.125*0.6=0.075


四、生命周期與多階段增長模型
1、公司有生命周期，不同階段的紅利不同。
早期，高盈利的再投資機(jī)會，故紅利分派率低；
后期，競爭者進(jìn)入，投資機(jī)會小，紅利高。

2、比較資產(chǎn)收益率（含負(fù)債），而不比較資本收
益率。
3、分段建立紅利貼現(xiàn)模型。
18.4市盈率（P/E）比率
一、 P/E與增長機(jī)會
價格--盈利乘數(shù)(price-earnings multiple)：每股價
格與每股盈利之比，或者每單位盈利所負(fù)擔(dān)的價格成
本。
用紅利貼現(xiàn)模型計算市盈率（P/E），
P/E=1/k，實際上，由P0=E1/k+PVGO，令PVGO=0，
有P0/E1= 1/k (8)

一般地，有
(9)
增長機(jī)會的不同，使P/E比不同。
由前面的結(jié)果，有
P0= D1/(k-g)， D1= E1(1-b)，g=ROEb，
進(jìn)而，

(10)

ROE：股權(quán)收益率
由（10），若ROE增加，則P0/E1增加。

二、P/E與股票風(fēng)險


若風(fēng)險增加，則應(yīng)得收益率上升，則k增加，則
P/E下降。
不同行業(yè)的P/E可能不同。

18.5公司財務(wù)與自由現(xiàn)金流方法
貼現(xiàn)紅利模型與資本化方法都認(rèn)為留存收益是
公司進(jìn)行權(quán)益投資的唯一源泉。
外部融資？
影響股票價值嗎？
MM(Miller,Modigliani)定理：一個公司的股權(quán)的
內(nèi)在價值是公司現(xiàn)有資產(chǎn)加上未來投資的現(xiàn)值所創(chuàng)
造的股東凈現(xiàn)值的現(xiàn)值，故與融資的方式無關(guān)。
引出“自由現(xiàn)金流法”。
“單周期確定投資情況的MM無關(guān)性定理”：（1）假定所論公司無稅環(huán)境中；（2）公司的股息政策與企業(yè)價值無關(guān)；（3）新債務(wù)不會影響舊債；

（4）無破產(chǎn)成本；（5）資本可以充分流動，充分競爭，信息充分；那么公司股票市值與融資方式無關(guān)。
自由現(xiàn)金流=稅后營業(yè)收入+折舊-新投資，記為CF1。


K：非杠桿權(quán)益的資本比率

18.6通貨膨脹與股權(quán)估值
以往沒有考慮通脹。
假設(shè)通脹率為 ，那么名義資本化率k變?yōu)?
(1+k)(1+  ) -1 ，名義預(yù)期紅利D1變?yōu)镈1 (1+ ),
預(yù)期名義紅利增長率為 ，于是




注意：以上假定通脹是意料中的，通脹是成比例的。
1、非預(yù)料時？
2、非成比利時？如石油價格上漲。

3、實證表明，一些國家，真實收益率與通脹率
負(fù)相關(guān)。
18.7整個股票市場的行為
一、股市為最主要的經(jīng)濟(jì)指示器
國債收益率與股市盈利率，非常相近？
交叉點？
二、預(yù)測股票市場
Although timing the stock market is a very
difficult and risky game, it may not be impossible.
The most popular approach to forecasting the
overall stock market is the earning multiple.






1、To forecast corporate profits for the coming period.
2、To derive the aggregate P/E ratio, the earnings multiplier.
3、The product of the two above is the estimate of the end-of -period level of the market.

宏觀環(huán)境、市場有效性、行業(yè)分析與股票評估(ppt)