證券投資分析全部講義
第一章 債券、基金及其他有價證券的價值 學(xué)習(xí)目的和要求： 除了股票外，債券、證券投資基金等也是基本的投資工具。通過本章的學(xué)習(xí)，我們要 了解幾種主要的有價證券，掌握有價證券的投資價值分析的方法。在下一章中我們再介 紹股票的價值分析。 知識要點(diǎn)：影響債券價值的因素、債券價值的計(jì)算方法、證券投資基金的投資價值分 析、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證的價值分析。 第一節(jié) 債券的價值分析 一、影響債券價值的因素 （一）內(nèi)部因素 1．期限 一般來說，在其他條件不變的情況下，債券的期限越長，其市場價格變動的可能性就 越大，投資者要求的收益率補(bǔ)償也越高。 2．票面利率 債券的票面利率越低，債券價格的易變性也就越大。在市場利率提高的時候，票面利 率較低的債券的價格下降較快。但是，當(dāng)市場利率下降時，它們增值的潛力也很大。 3．流動性 流動性是指債券可以隨時變現(xiàn)的性質(zhì)。流動性好的債券與流動性差的債券相比，前者 具有較高的內(nèi)在價值。 4．信用級別 信用級別越低的債券，投資者要求的收益率越高，債券的內(nèi)在價值也就越低。 （二）外部因素 1．基礎(chǔ)利率 在證券的投資價值分析中，基礎(chǔ)利率一般是指無風(fēng)險證券利率。一般來說，短期政府 債券風(fēng)險最小，可以近似看作無風(fēng)險證券，其收益率可被用作確定基礎(chǔ)利率的參照物。 此外，銀行的信用度很高，這就使得銀行存款的風(fēng)險較低，況且銀行利率應(yīng)用廣泛，因 此基礎(chǔ)利率也可參照銀行存款利率來確定。 2．市場利率 市場利率是債券利率的替代物，是投資于債券的機(jī)會成本。在市場總體利率水平上升 時，債券的收益率水平也應(yīng)上升，從而使債券的內(nèi)在價值降低。 3．其他因素 影響債券定價的外部因素還有通貨膨脹水平以及外匯匯率風(fēng)險等。 二、債券價值的計(jì)算公式 （一）貨幣的終值與現(xiàn)值 簡便起見，假定債券不存在信用風(fēng)險，并且不考慮通貨膨脹對債券收益的影響，從而 對債券的估價可以集中于時間的影響上。 使用貨幣按照某種利率進(jìn)行投資的機(jī)會是有價值的，該價值被稱為貨幣的時間價值。 假定當(dāng)前使用一筆金額為P0的貨幣按某種利率投資一定期限，投資期末連本帶利累計(jì)收 回貨幣金額為Pn，那么稱P0為該筆貨幣（或該項(xiàng)投資）的現(xiàn)值（即現(xiàn)在價值），稱Pn為 該筆貨幣（該項(xiàng)投資）的終值（即期末價值）。 1．貨幣終值的計(jì)算 假定當(dāng)前一項(xiàng)投資的期限為n期，每期利率為r，那么該項(xiàng)投資第n年末時分別按復(fù)利 和單利計(jì)算的終值依次為 [pic]（1.1） [pic]（1.2） 例如，某投資者將1000元投資于年息10%，為期5年的債券（按年計(jì)息），此項(xiàng)投資的終 值為： P=1000×（1+10%）5=1610.51（元) 或 P=1000×（1+10%×5）=1500（元） 可見，用單利計(jì)息的終值比用復(fù)利計(jì)息的終值低。 2．現(xiàn)值的計(jì)算 運(yùn)用終值計(jì)算公式，可以推算出現(xiàn)值。從公式（1.1）中求解P0，得出現(xiàn)值公式： [pic]（1.3） 從公式（1.2）中，求解P0，得出現(xiàn)值公式： [pic]（1.4） 我國債券是按單利計(jì)息，但是國際慣例則按復(fù)利貼現(xiàn)。 公式（1.3）是針對按復(fù)利計(jì)算終值的現(xiàn)值而言，公式（1.4）是針對用單利計(jì)算終值的 現(xiàn)值而言的。 例如，某投資者面臨以下投資機(jī)會，從現(xiàn)在起的7年后收入500萬元，期間不形成任何貨 幣收入，假定投資者希望的年利率為10%，則投資的現(xiàn)值為 P0＝5000,000/（1+10%） [pic]＝2565791（元） 或 P0＝5000,000/（1+10%×7）＝2941 176.4（元） 可見，在其他條件相同的情況下，按單利計(jì)息的現(xiàn)值要高于用復(fù)利計(jì)算的現(xiàn)值。根據(jù)終 值求現(xiàn)值的過程，稱之為貼現(xiàn)。 （二）一次還本付息債券的定價公式 債券的價格即等于來自債券的預(yù)期貨幣收入按某個利率貼現(xiàn)的現(xiàn)值。在確定債券價格時 ，需要估計(jì)預(yù)期貨幣收入和投資者要求的適當(dāng)收益率（稱必要收益率）。 對于一次還本付息的債券來說，其預(yù)期貨幣收入是期末一次性支付的利息和本金，必要 收益率可參照可比債券得出。 如果一次還本付息債券按單利計(jì)息、按單利貼現(xiàn)，其價格決定公式為 [pic](1.5) 如果一次還本付息債券按單利計(jì)息、按復(fù)利貼現(xiàn)，其價格決定公式為 [pic](1.6) 如果一次還本付息債券按復(fù)利計(jì)息、按復(fù)利貼現(xiàn)，其價格決定公式為 [pic]（1.7) 式中： P——債券的價格； M——票面價值； i——每期利率； n——剩余時期數(shù)； r——必要收益率。 貼現(xiàn)債券也是一次還本付息債券，只不過利息支付是以債券貼現(xiàn)發(fā)行并到期按面值償還 的方式，于債券發(fā)行時發(fā)生。所以可把面值視為貼現(xiàn)債券到期的本息和。參照上述一次 還本付息債券的估價公式可計(jì)算出貼現(xiàn)債券的價格。 （三）附息債券的定價公式 對于按期付息的債券來說，其預(yù)期貨幣收入有兩個來源：到期日前定期支付的息票利息 和票面額。其必要收益率也可參照可比債券確定。為清楚起見，下面分別以一年付息一 次和半年付息一次的附息債券為例，說明附息債券的定價公式。 對于一年付息一次的債券來說，按復(fù)利貼現(xiàn)的價格決定公式為 [pic](1.8) 如果按單利貼現(xiàn)，其價格決定公式為 [pic](1.9) 式中： P——債券的價格； C——每年支付的利息； M——票面值； n——所余年數(shù)； r——必要收益率； t——第t次。 對于半年付息一次的債券來說，由于每年會收到兩次利息支付，因此，在計(jì)算其價格時 ，要對公式（1.8）和公式（1.9）進(jìn)行修改。第一，貼現(xiàn)利率采用半年利率，通常是將 給定的年利率除以2；第二，到期前剩余的時期數(shù)以半年為單位予以計(jì)算，通常是將以年 為單位計(jì)算的剩余時期數(shù)乘以2。于是得到半年付息一次的附息債券分別按復(fù)利貼現(xiàn)和按 單利貼現(xiàn)的定價公式： [pic](1.10) 和 [pic](1.11) 式中： C——半年支付的利息； n——剩余年數(shù)乘以2； r——半年必要收益率； P——債券的價格。 上述這種方法只能用于計(jì)算精度要求不高的情況，在精確計(jì)算時，現(xiàn)利率不能簡單地除 以2，而必須用幾何平均數(shù)。 三、債券收益率的計(jì)算 一般地講，債券收益率有多種形式，以下僅簡要介紹債券的內(nèi)部到期收益率的計(jì)算。 內(nèi)部到期收益率在投資學(xué)中被定義為把未來的投資收益折算成現(xiàn)值使之成為購買價格或 初始投資額的貼現(xiàn)率。對于一年付息一次的債券來說，可用下列公式得出到期收益率： [pic](1.12) 式中： P——債券價格?/P> C——每年利息收益； F——到期價值； n——時期數(shù)（年數(shù)）； Y——到期收益率。 當(dāng)已知P、C、F和n的值并代入上式，在計(jì)算機(jī)上用試錯法便可算出Y的數(shù)值。 對半年付息一次的債券來說，其計(jì)算公式如下： [pic]（1.13） 式中： P——債券價格； C——每半年利息收益； F——到期價值； n——時期數(shù)（年數(shù)乘以2）； Y——半年利率。 若要精確得到復(fù)利年收益率，可利用下面公式： 實(shí)際年收益率＝（1 + 周期性收益率） [pic]-1 式中：m——每年支付利息的次數(shù)。 四、債券轉(zhuǎn)讓價格的計(jì)算 （一）貼現(xiàn)債券的轉(zhuǎn)讓價格 貼現(xiàn)債券的買入價格的近似計(jì)算公式為 [pic] 貼現(xiàn)債券的賣出價格的近似計(jì)算公式為 賣出價格=購買價×（1+持有期間收益率×持有年限） 例如，甲以75元的價格買入某企業(yè)發(fā)行的面額為100元的3年期貼現(xiàn)債券，持有兩年以后 試圖以10.05%的持有期間收益率將其賣給乙，而乙意圖以10%作為其買進(jìn)債券的最終收益 率，那么成交價格應(yīng)如何確定呢? 設(shè)定甲以10.05%作為其賣出債券所應(yīng)獲得的持有期收益率，那么他的賣價就應(yīng)為 75×(1+10.05%×2)＝90.075(元) 設(shè)定乙以10%作為買進(jìn)債券的最終收益率，那么他愿意支付的購買價格為 100/(1+10%)＝90.91(元) 最終成交價則在90.83元與90.91元之間通過雙方協(xié)商達(dá)成。 （二）一次還本付息債券的轉(zhuǎn)讓價格 一次還本付息債券買入價格的近似計(jì)算公式為 [pic] 一次還本付息債券賣出價格的近似計(jì)算公式為 賣出價格=購買價×（1+持有期間收益率×持有年限） 例如，面額100元、票面利率為9%、期限3年的某債券，于1996年12月31日到期一次還本 付息。持有人于1994年9月30日將其賣出，若購買者要求10%的復(fù)利最終收益率，則其購 買價格應(yīng)為 [pic] 如果假定該債券的出售者在1994年1月1日以98元的價格買入，并要求8%的持有期收益率 ，那么他賣出該債券的價格應(yīng)為 98×（1+8%×0.75）=103.88（元） （三）附息債券的轉(zhuǎn)讓價格 附息債券的利息一般是分期支付的。對購買者來說，從發(fā)行日起到購買日止的利息已被 以前的持有者領(lǐng)取，所以在計(jì)算購買價格時應(yīng)扣除這部分利息。因此購買價格的近似計(jì) 算公式為 [pic] 對出售者來說，賣出價格的近似計(jì)算公式為 賣出價格=購買價×（1+持有期間收益率×持有年限）- 年利息收入×持有年限 例如在前例中，若債券為每三個月付息一次，則購買者的買入價格應(yīng)為 [pic] 而賣出者的賣出價格為 98×（1+8%×0.75）-100×9%×0.75=97.13（元） 第二節(jié) 證券投資基金的價值分析 一、基金單位凈值 基金單位資產(chǎn)凈值是基金經(jīng)營業(yè)績的指示器，也是基金在發(fā)行期滿后基金單位買賣價格 的計(jì)算依據(jù)。基金的單位資產(chǎn)凈值可用下面的公式來表示： [pic] 基金資產(chǎn)總值，是指一個基金所擁有的資產(chǎn)（包括現(xiàn)金、股票、債券和其他有價證券及 其他資產(chǎn)）于每個營業(yè)日收市后，根據(jù)收盤價格計(jì)算出來的總資產(chǎn)價值。 應(yīng)該注意的是，基金的單位資產(chǎn)凈值是經(jīng)常發(fā)生變化的，從總體上看，與基金單位價格 的變動趨勢是一致的，即成正比例關(guān)系。 二、封閉式基金的價值分析 封閉式基金的價格和股票價格一樣，可以分為發(fā)行價格和交易價格。封閉式基金的發(fā) 行價格由兩部分組成：一部分是基金的面值；另一部分是基金的發(fā)行費(fèi)用，包括律師費(fèi) 、會計(jì)師費(fèi)等。封閉式基金發(fā)行期滿后一般都申請上市交易，因此，它的交易價格和股 票價格的表現(xiàn)形式一樣，可以分為開盤價、收盤價、最高價、最低價、成交價等。封閉 式基金的交易價格主要受到六個方面的影響：即基金資產(chǎn)凈值（指基金全部資產(chǎn)扣除按 照國家有關(guān)規(guī)定可以在基金資產(chǎn)中扣除的費(fèi)用后的價值，這些費(fèi)用包括管理人的管理費(fèi) 等）、市場供求關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、證券市場狀況、基金管理人的管理水平以及政府 有關(guān)基金的政策。其中，確定基金價格最根本的依據(jù)是每基金單位資產(chǎn)凈值（基金資產(chǎn) 凈值除以基金單位總數(shù)后的價值）及其變動情況。 三、開放式基金的價值分析 開放式基金由于經(jīng)常不斷地按客戶要求購回或者賣出基金單位，因此，開放式基金的 價格分為兩種，即申購價格和贖回價格。 （一）申購價格 開放式基金一般不進(jìn)入證券交易所流通買賣，而主要在場外進(jìn)行交易。投資者在購入 開放式基金單位時，除了支付資產(chǎn)凈值之外，還要支付一定的銷售附加費(fèi)用。也就是說 ，開放式基金單位的申購價格包括資產(chǎn)凈值和一定的附加費(fèi)用。 （二）贖回價格 開放式基金承諾可以在任一贖回日根據(jù)投資者的個人意愿贖回其所持基金單位。對于 贖回時不收取任何費(fèi)用的開放式基金來說，贖回價格就等于基金資產(chǎn)凈值。 有些開放式基金贖回時是收取費(fèi)用的，費(fèi)用的收取是按照基金投資年數(shù)不同而設(shè)立不 同的贖回費(fèi)率。持有該基金單位時間愈長，費(fèi)率越低。當(dāng)然也有一些基金收取的是統(tǒng)一 費(fèi)率?？梢?，開放式基金的價格是與資產(chǎn)凈值密切相關(guān)（在相關(guān)費(fèi)用確定的條件下的。 第三節(jié) 其他有價證券的價值分析 一、可轉(zhuǎn)換證券的價值分析 一般地講，可轉(zhuǎn)換證券是指可以在一定時期內(nèi)按一定比例或價格轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量另一 種證券（以下簡稱標(biāo)的證券）的特殊公司證券。以下針對可以轉(zhuǎn)換成公司普通股（以下 簡稱標(biāo)的股票）的可轉(zhuǎn)換債券或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股進(jìn)行價值分析。 發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券時，發(fā)行人一般都明確規(guī)定“一張可轉(zhuǎn)換證券能夠兌換的標(biāo)的股票的 股數(shù)”或“一張可轉(zhuǎn)換證券按面額兌換成標(biāo)的股票所依據(jù)的每股價格”，前者被稱為“轉(zhuǎn)換 比例”，后者被稱為“轉(zhuǎn)換價格”。顯然，在轉(zhuǎn)換比例和轉(zhuǎn)換價格兩者之中，只要規(guī)定了其 中的一個，另一個也就隨之確定了。兩者之間的關(guān)系可用公式表示為 轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換證券面額/轉(zhuǎn)換價格 （一）可轉(zhuǎn)換證券的價值 1．可轉(zhuǎn)換證券的理論價值 可轉(zhuǎn)換證券的理論價值，也稱內(nèi)在價值，是指將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)股前的利息收入和轉(zhuǎn)股 時的轉(zhuǎn)換價值按適當(dāng)?shù)谋匾找媛收鬯愕默F(xiàn)值。例如，假定投資者當(dāng)前準(zhǔn)備購買可轉(zhuǎn)換 證券，并計(jì)劃持有該可轉(zhuǎn)換證券到未來某一時期，且在收到最后一期的利息后便立即實(shí) 施轉(zhuǎn)股，那么，可用下述公式計(jì)算該投資者準(zhǔn)備購買的可轉(zhuǎn)換證券的當(dāng)前理論價值： [pic] 式中： P——表示可轉(zhuǎn)換證券的理論價值； t——表示時期數(shù)； n——表示持有可轉(zhuǎn)換證券的時期總數(shù)； r——表示必要收益率； C——表示可轉(zhuǎn)換證券每期支付的利息； CV——表示可轉(zhuǎn)換證券在持有期期末的轉(zhuǎn)換價值。 2．可轉(zhuǎn)換證券的投資價值 可轉(zhuǎn)換證券的投資價值是指當(dāng)它作為不具有轉(zhuǎn)股選擇權(quán)的一種證券的價值。估計(jì)可轉(zhuǎn) 換證券的投資價值，首先應(yīng)估計(jì)與它具有同等資信和類似投資特點(diǎn)的不可轉(zhuǎn)換證券的必 要收益率，然后利用這個...
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