金融中介理論的演變和新進(jìn)展
金融中介理論的演變和新進(jìn)展 劉宗華[1] 魏海港[2] （復(fù)旦大學(xué)國際金融系 200433） 內(nèi)容摘要:在市場經(jīng)濟(jì)中，儲蓄——投資轉(zhuǎn)化過程是圍繞金融中介來展開的，金融中介是 儲蓄投資轉(zhuǎn)化過程的基礎(chǔ)性的制度安排。金融中介存在的基礎(chǔ)等問題一直是金融學(xué)領(lǐng)域 關(guān)注的問題。金融中介發(fā)展到現(xiàn)在已突破了交易成本、信息不對稱的范式約束，開始強 調(diào)風(fēng)險管理、參與成本和價值增加的影響，使金融中介理論從消極觀點（中介把儲蓄轉(zhuǎn) 化為投資）向積極觀點轉(zhuǎn)變（在轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的過程中，中介為最終儲蓄者和投資者提供了 增加值）。風(fēng)險、不確定性、信息成本和交易費用構(gòu)成了金融中介演化的客觀要求，而 制度、法律和技術(shù)則構(gòu)成了中介演化的現(xiàn)實條件。 關(guān)鍵詞：金融中介 交易成本 信息不對稱 參與成本 風(fēng)險管理 一、引言 近年來在理論和實證方面的大量研究證明了金融、金融中介和經(jīng)濟(jì)增長存在密切的聯(lián) 系。在市場經(jīng)濟(jì)中，儲蓄——投資轉(zhuǎn)化過程是圍繞金融中介來展開的，這使金融中介成了 經(jīng)濟(jì)增長的中心。金融中介是從消費者（儲蓄人）手中獲得資金并將它借給需要資金進(jìn) 行投資的企業(yè)。從根本上來說，金融中介是儲蓄投資轉(zhuǎn)化過程的基礎(chǔ)性的制度安排。 然而，更為基礎(chǔ)性的比如為什么金融中介會存在、為什么金融中介這么普遍以及它們 如何變化等這類金融中介理論問題受到的關(guān)注相對就較少。本文將回顧近年來對于金融 中介所進(jìn)行的理論和實證研究。我們將集中討論金融中介（重點在銀行類金融中介）在 儲蓄——投資轉(zhuǎn)化過程中的作用及金融中介存在的理論基礎(chǔ)。 要討論金融中介問題，首先就得對金融中介的內(nèi)涵作出界定。Freixas＆ Rochet(1997)認(rèn)為：金融中介是從事金融合同和證券買賣活動的專業(yè)經(jīng)濟(jì)部門。John Chant(1990)認(rèn)為金融中介的本質(zhì)就是在儲蓄——投資轉(zhuǎn)化過程中，在最終借款人和最終貸 款人之間插入一個第三方。也就是說，金融中介既從最終貸款人手中借錢，又貸放給最 終借款人，既擁有對借款人的債權(quán)，也向貸款人發(fā)行債權(quán)，從而成為金融活動的一方當(dāng) 事人。Gurley＆Shaw(1956，1960)、Benston George（1976）、Fama(1980)指出金融中介（銀行、共同基金、保險公司等）是對金融 契約和證券進(jìn)行轉(zhuǎn)化的機構(gòu)。金融中介發(fā)行的金融債權(quán)對普通儲戶來說遠(yuǎn)遠(yuǎn)比直接由企 業(yè)發(fā)行的債權(quán)更有吸引力。在充當(dāng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的媒介過程中，金融中介購買由企業(yè)發(fā)行的 金融形式的權(quán)利——股票、債券、和其他債權(quán)等所謂的一級證券，并以存款單和保險單等 形式向居民投資者和其他部門出售金融形式的所有權(quán)為購買這些企業(yè)證券籌集資金。金 融中介的金融形式的權(quán)利可能被視為二級證券，因為這些資產(chǎn)以工商企業(yè)發(fā)行的一級證 券為擔(dān)保，企業(yè)反過來利用籌集來的資金投資于不動產(chǎn)。在理想的無摩擦完全金融市場 上，投資人和借款人都能夠很好地得到多樣化選擇和最佳的風(fēng)險分擔(dān)狀態(tài)。但是一旦交 易技術(shù)中出現(xiàn)更小的不可分性和非凸性，則理想的多樣化狀態(tài)不復(fù)存在，就需要金融中 介的參與了。因此，金融中介也可視作單個借貸者在交易技術(shù)中尋求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的聯(lián)合， 結(jié)果個體得到幾乎完美的多樣化選擇。從現(xiàn)實形態(tài)來看，金融中介主要包括銀行類中介 （有的又把它稱為吸存類中介機構(gòu)，在以后的論述中，一般情況下對這兩種說法不加區(qū) 分。它主要包括商業(yè)銀行、儲蓄機構(gòu)等存款機構(gòu)）、保險公司、其他金融中介（包括證 券公司和投資銀行、財務(wù)公司、共同基金和投資基金等）。 在研究金融問題時，機構(gòu)、制度、法律是重要的。幾百年來，銀行體系一直受到法律 和規(guī)則的影響，如果不理解由于法律和規(guī)則的影響而導(dǎo)致的不同國家不同時間銀行體系 結(jié)構(gòu)的巨大變化，就很難在許多問題上取得進(jìn)展。最明顯的是銀行體系的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu) 在世界上和歷史上的變化。這種變化現(xiàn)已開始被研究人員所關(guān)注，且有待于進(jìn)一步的工 作。風(fēng)險、不確定性、信息成本和交易費用構(gòu)成了金融中介演化的客觀要求，而制度、 法律和技術(shù)則構(gòu)成了中介演化的現(xiàn)實條件。 二、金融中介理論演變階段的劃分 John Chant(1990)將金融中介理論分為新論與舊論，“新論”主要是對信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng) 濟(jì)學(xué)的平行發(fā)展做出的回應(yīng)。也就是說，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，金 融中介理論的研究以信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)作為分析工具。“新論”對金融中介提 供的各種不同的轉(zhuǎn)形服務(wù)進(jìn)行了更細(xì)致的識別與分析；更深入地探尋金融中介如何運用 資源以博取有用信息、克服交易成本從而通過改變風(fēng)險與收益的對比來實現(xiàn)這些轉(zhuǎn)形。 新論中，又要涉及第一代和第二代金融發(fā)展理論的不同觀點。前者的代表Gurley & Shaw（1960）認(rèn)為，金融中介利用了借貸中規(guī)模經(jīng)濟(jì)的好處，他們以遠(yuǎn)低于大多數(shù)個人 貸款者的單位成本進(jìn)行初級證券投資和管理。Benston George（1976）認(rèn)為存在交易成本、信息成本和不可分割性等摩擦的市場，是金融中介 產(chǎn)生并存在的理由。后者的代表Boyd & Smith（1992）認(rèn)為信息獲取和交易監(jiān)督上的比較優(yōu)勢使金融中介得以形成；Benciveng a & Smith（1991）認(rèn)為當(dāng)事人隨機的流動性需要導(dǎo)致了金融中介的形成；Dutta & Kapur（1998）認(rèn)為當(dāng)事人的流動性偏好和流動性約束導(dǎo)致了金融中介的形成。事實上， 金融中介發(fā)展到現(xiàn)在已突破了交易成本、信息不對稱的范式約束，開始強調(diào)風(fēng)險管理、 參與成本和價值增加的影響，使金融中介理論從消極觀點（中介把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資）向 積極觀點轉(zhuǎn)變（在轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的過程中，中介為最終儲蓄者和投資者提供了增加值）。關(guān) 于這一點，后面有詳細(xì)的論述。 “舊論”將金融中介提供的服務(wù)等同于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)形，金融中介向客戶發(fā)行債權(quán)，而這些 債權(quán)與其自身持有的資產(chǎn)具有不同的特點。把金融中介視為被動的資產(chǎn)組合管理者，只 能根據(jù)他們在市場上所面對的風(fēng)險與收益情況完成組合的選擇。事實上，新論與舊論的 區(qū)分不是很明確，因為任何一種理論的形成與發(fā)展都是在以前理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的 ，新舊之間很難截然分開。金融中介理論的發(fā)展也不例外。本文打算以金融中介理論發(fā) 展的時間順序來展開論述。 （一）古典的金融中介理論 古典的金融中介理論包括相互對立的兩種理論即信用媒介論和信用創(chuàng)造論。早期對金 融中介進(jìn)行研究的可能是亞當(dāng)·斯密、大衛(wèi)·李嘉圖、約翰·穆勒等人的信用媒介論。其基 本觀點是：1、貨幣只是簡單的交換媒介和一種便利交換的工具，這是信用媒介論的全部 理論基礎(chǔ)；2、信用僅僅是轉(zhuǎn)移和再分配現(xiàn)有資本的一種工具，并不能創(chuàng)造出新的資本； 3、銀行的作用在于媒介信用，而不是創(chuàng)造信用；4、銀行必須在首先接受存款的基礎(chǔ)上 才能實施放款；5、銀行通過充當(dāng)信用媒介，發(fā)揮著轉(zhuǎn)移和再分配社會現(xiàn)實的資本，提高 資本效益的作用。信用媒介論的出現(xiàn)是由當(dāng)時客觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定的，有它合理的成份。 但是它排除了銀行超過其吸收的存款數(shù)量而進(jìn)行貸款的可能，這在紙幣流通條件下就不 十分正確了。隨著資本主義經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著巨大的作用，它由普 通的中介者變成萬能的壟斷者。面對這一現(xiàn)實，簡單樸素的信用媒介論無法解釋。于是 信用創(chuàng)造論便應(yīng)運而生。 信用創(chuàng)造論的基本觀點是：銀行的功能在于為社會創(chuàng)造信用。銀行能夠超過它吸收的 存款額進(jìn)行放款，而且能夠用放款的辦法創(chuàng)造存款。因此，銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)先于負(fù)債 業(yè)務(wù)，且資產(chǎn)業(yè)務(wù)決定負(fù)債業(yè)務(wù)。銀行通過信用創(chuàng)造，能為社會創(chuàng)造出新的資本，推動 國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。信用創(chuàng)造說的先驅(qū)者是18世紀(jì)的約翰·勞，主要代表人物是19世紀(jì)末的 麥克魯?shù)潞?0世紀(jì)初的熊彼特和哈恩等人。信用創(chuàng)造論從技術(shù)上描述了銀行信用對貨幣 流通的經(jīng)濟(jì)過程的影響，并且提出了信用制度下貨幣供應(yīng)方式和貨幣倍數(shù)擴張的原理， 這對中央銀行制度的完善和對貨幣量的調(diào)控提供了理論依據(jù)，對后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家深入研 究貨幣信用起了很好的啟發(fā)作用。但是，信用創(chuàng)造論的“信用即財富、貨幣即資本”，“銀 行無限創(chuàng)造信用”的觀點則是錯誤的（周延軍，1992）。 上述古典的金融中介理論實際上只是說明了銀行的部分職能，但是沒有論及銀行存在 的原因，這可能是受當(dāng)時經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境及認(rèn)識能力所限。 （二）20世紀(jì)初葉至60年代的金融中介理論 20世紀(jì)前期，對金融中介理論的研究進(jìn)展不大，一般的研究都是把金融中介作為既定 的要素。當(dāng)然，也存在例外，F(xiàn)isher(1930 )發(fā)現(xiàn)，每個家庭都有一個跨時消費效用函數(shù)，在缺乏外部交易的情況下，每個家庭的消 費效用函數(shù)將在兩個時期間效用的邊際替代率等于相同兩個時期間家庭內(nèi)部“生產(chǎn)”的邊 際轉(zhuǎn)換率的那一點達(dá)到最佳。后來，人們對此做了引申并概括為Fisher分離定理。如果 進(jìn)一步引入消費者信貸，則會使家庭消費儲蓄的個量和總量軌跡發(fā)生改變 ，且這種改變具有帕累托最優(yōu)改進(jìn)的性質(zhì) (Tobin,1987)。這個所謂的“內(nèi)部信貸市場”觀點實際上凸現(xiàn)了金融中介的功能 ，即消費者信貸市場的存在會改變家庭的總效用和福利水平。Fisher的貢獻(xiàn)開啟了金融 中介重要性的理論閘門，對后來經(jīng)濟(jì)學(xué)家產(chǎn)生了影響。 然而，長期以來認(rèn)為金融中介對經(jīng)濟(jì)不產(chǎn)生影響的觀點一直存在，遠(yuǎn)有薩伊，近有Ar row(1953，1970)，Debreu（1959）、Friedman＆Schwartz(1963)和真實經(jīng)濟(jì)周期模型的 信奉者。在Arrow(1953，1970)，Debreu(1959)提出的包含銀行部門的一般均衡模型中， 均衡時，銀行的利潤為0，且銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的組成和規(guī)模對其他經(jīng)濟(jì)部門無任何影響 ，企業(yè)和家庭通過市場相互作用，金融中介不扮演任何角色。當(dāng)市場是完美的和完全的 時候，資源配置達(dá)到帕累托效率，不存在可由中介改進(jìn)福利的余地。而且MM定理用到此 處會得出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)緊要的論斷，家庭能夠構(gòu)建資產(chǎn)組合以抵消中介持有的任何頭寸 ，中介不能創(chuàng)造價值（Fama，1980）。Friedman＆Schwartz(1963)認(rèn)為由中央銀行控制 的貨幣供給是最為關(guān)鍵的金融變量 ，這也就意味著 ，銀行在貨幣創(chuàng)造功能之外不會發(fā)揮其他功能 ，包括中介功能。Modigliani＆Miller(1958)提出的所謂“ＭＭ定理”以及隨后發(fā)展起來 的“真實商業(yè)周期模型”中 ，都可導(dǎo)出金融中介是多余的或者無關(guān)緊要的結(jié)論。上述的金融中介無關(guān)緊要的論斷明 顯的與現(xiàn)實不符。歷史上，銀行和保險公司在金融市場上已經(jīng)扮演了中心角色，即使在 經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初始階段，中介的發(fā)展也會導(dǎo)致金融市場本身的發(fā)展（Mckinnon，1973)。以 后的研究者正是在對上述模型的前提進(jìn)行修正的情況下，認(rèn)為信息成本、交易成本、參 與成本和風(fēng)險管理等是金融中介存在的原因。 （三）20世紀(jì)60年代以后的金融中介理論—金融中介新論 新金融中介理論利用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的最新成果，以降低金融交易成本 為主線，對金融中介提供的各種服務(wù)進(jìn)行了深入的分析；探討了它們?nèi)绾卫米陨韮?yōu)勢 克服不對稱信息、降低交易成本，從而以比市場更低的成本提供服務(wù)。 Gurley＆Shaw(1956，1960)、Benston George（1976）、Mishkin(1978，1984)以及隨后的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家強調(diào)了交易成本的作用 。Leland&Pyle(1977)、Diamond(1984)、 Gale＆Hellwig(1985)、Campbell＆Kracaw(1980)、Boyd＆Prescott(1986)、Mishkin(1 978，1984)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家則強調(diào)金融中介在解決信息不對稱方面的作用。Merton(1989，1 990，1993，1995)、Merton＆Bodie(1993，1995)提出了金融中介的“功能觀”。Allen＆ Santomero(1998)強調(diào)了風(fēng)險管理和參與成本的重要性。Scholtens＆Wensveen(2000)提 出價值增加應(yīng)是金融中介理論的焦點。金融中介新論是本文余下部分的重點內(nèi)容。 三、金融中介新論的主要內(nèi)容 這一部分詳細(xì)論述20世紀(jì)60年代以來的金融中介理論的主要內(nèi)容及其發(fā)展過程。以影 響中介形成與發(fā)展的主要因素為中線論述。 （一）不確定性與金融中介 跨期交易結(jié)果的不確定性可分為個人不確定性和社會不確定性，當(dāng)面向個人的不確定 性在某種程度上結(jié)合起來，即從結(jié)果上表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)社會總體的不確定性時，社會不確定 性就產(chǎn)生了。假定無論社會不確定性還是個人不確定性都是經(jīng)濟(jì)社會所固有的，從某種 意義講，個人并不能通過其他資源的使用就減少這些成本。 Bryant(1980)和Diamond & Dybvig(1983)研究了在個人面臨消費不確定性時銀行類中介的作用。在他們的研究中， 銀行負(fù)債是作為平滑消費波動的機制而出現(xiàn)的，而不是執(zhí)行交易媒介的功能。銀行為家 庭提供防范影響消費需求（路徑）的意外流動性沖擊的保險手段。 Diamond & Dybvig(1983)模型（以下簡稱DD模型）的前提假設(shè)為：假定從投資機會中獲得的支付與 ...
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