ESOP和MBO的信托解決方案
員工持股計劃的新思路

　　自去年10月1日《信托法》正式施行，最近陸續(xù)出臺了《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》。筆者認為信托制度可以應(yīng)用在員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plan即ESOP）及管理層收購（Management Buy－Out即MBO）中，當然還需要相關(guān)政策法規(guī)的完善以及實踐的檢驗。
　　
　　信托的概念
　　
　　我國法律中所指的信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。信托與委托最大的不同便是信托是以受托人自己的名義辦理受托事務(wù)，并且受托人必須是經(jīng)有關(guān)部門批準專門從事信托業(yè)務(wù)的機構(gòu)法人，也正因為這兩點，信托可以解決ESOP和MBO中的主體資格、主體變更、和集中管理等問題。
　　
　　ESOP的現(xiàn)行缺陷
　　
　　目前，我國企業(yè)ESOP解決方案中基本上是以員工個人、員工持股會或持股公司作為主體來持股，但對于擬上市企業(yè)，這三種方案都有較大的缺陷。對于以個人直接持股，要求持股人數(shù)不能過多（例如證監(jiān)會起草的 關(guān)于公司改制重組指導意見 的討論稿中，就有股份公司股東不能超過50人的規(guī)定）；對于以員工持股會持股，員工持股會作為社團法人不符合股份有限公司發(fā)起人的主體資格要求；而對于通過設(shè)立 殼公司 來持股，則存在著 對外投資不能超過公司凈資產(chǎn)50%的限制 以及公司所得稅與個人所得稅的雙重征稅問題；而我們設(shè)想的信托持股方案將不存在這些問題。
　　
　　借信托化解難題
　　
　　步驟之一：公司將員工的購股資金，可以是銀行擔保借款、稅前利潤獎勵分配、企業(yè)公益金以及現(xiàn)金出資作為信托資金，甚至可以將科技成果（專利、專有技術(shù)）作為信托財產(chǎn)，委托給某個信托機構(gòu)。如果是員工的現(xiàn)金出資，則需按照《資金信托辦法》中關(guān)于集合資金信托的規(guī)定，即“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不低于人民幣5萬元（含5萬元）”。對于集合資金應(yīng)盡量避免，因為當?shù)劂y行會對集合資金信托的審批比較謹慎，并且目前集合資金信托的實施細則并沒有出臺，對于集合資金信托的賬戶開立方式（是單獨還是整個開立賬戶）、風險和利益的分擔還有與非法集資的區(qū)別等并沒有法律意義的解答，因此，利用現(xiàn)金出資的集合資金信托形式最好運用在規(guī)模較小、人數(shù)較少的企業(yè)，尤其在民營企業(yè)中。如果人數(shù)超過200人，可以考慮員工持股會作為信托主體，但目前中華總工會對此還沒有具體的意見。
　　步驟之二：公司或職工作為委托人與信托公司簽訂信托合同，依據(jù)委托人確定的管理方式或信托公司代為確定的管理方式管理和運用信托資金或信托財產(chǎn)。信托合同應(yīng)是雙方主要的法律文件，應(yīng)包括信托目的、信托期限、管理方式、受托人權(quán)限、信托利益的計算、稅費承擔、受托人報酬、權(quán)利和義務(wù)等主要條款，可以依據(jù)具體情況，將員工持股計劃安排和管理辦法納入信托合同之中。
　　步驟之三：信托公司利用上述信托資金受讓或認購公司股份，做股東變更的工商登記，成為公司法律意義上的股東。對于股東登記時，是否要披露信托關(guān)系，目前法律沒有具體規(guī)定。
　　步驟之四：信托公司履行信托合同，按照信托合同由信托公司或公司或職工持股會或其他職工股權(quán)管理機構(gòu)，負責分配股權(quán)、管理股權(quán)。職工股權(quán)可以在內(nèi)部按照既定規(guī)定進行轉(zhuǎn)讓、繼承、回購等行為，至此完成職工持股計劃。

　　二、管理層收購的新思路

　　MBO的現(xiàn)行缺陷
　　
　　MBO（Management Buy－Out）是指目標公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司目的并獲得預期收益的一種收購行為。我國現(xiàn)有的MBO 案例如粵美的、宇通客車、深方大等都是利用主要管理者作為自然人出資設(shè)立有限責任公司，然后受讓原公司股東的股份，進而控制公司的部分股權(quán)，如粵美的是通過設(shè)立經(jīng)營者公司（SPC特殊目的公司）順德市美托投資有限公司來兩次受讓股份進而成為上市公司的大股東。
　　
　　上面這種國內(nèi)通常的MBO操作方式主要會存在兩個大問題：（1）資金問題。通過設(shè)立SPC來收購，必然要遵守我國《公司法》關(guān)于對外投資不得超過公司凈資產(chǎn)50%的規(guī)定，并且公司通過銀行借貸的資金不得用于股權(quán)投資，這就要求公司管理層通過其他途徑（如以自身信用融資、與其他收購者聯(lián)合、其他超常規(guī)的手法）來獲得大量資金，如深方大的收購管理層用3000萬元設(shè)立了邦林公司，而受讓股份的總金額達到了1.6億，如果按照合法合理的計算，邦林公司的凈資產(chǎn)應(yīng)一度達到3.2個億，對于個人資產(chǎn)來說，可以說是龐大的數(shù)目。并且對于國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，管理層必然要小心保證資金來源的合法性，以防范各種可能的風險。（2）稅收問題。通過設(shè)立SPC收購，將面臨雙重征稅的問題，如果股權(quán)變現(xiàn)，則SPC應(yīng)繳納公司所得稅，而分配給個人股東時，個人應(yīng)繳納個人所得稅，個人所得稅最高可以達到45%，將會大大降低收益。而利用信托，資金問題和稅收問題都可以迎刃而解。
　　
　　MBO的信托解決方案
　　
　?。?）公司管理層與信托公司制訂一個MBO的信托計劃，信托公司應(yīng)是國家批準的可以經(jīng)營資金信托、財產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的合法金融機構(gòu)。（2）由信托公司和管理層利用信托計劃向商業(yè)銀行或其他投資者進行貸款融資，原來操作方式中的戰(zhàn)略伙伴可以完全轉(zhuǎn)為借貸關(guān)系，并通過信托公司的中介作用利用股權(quán)做貸款保證。（3）公司管理層與信托公司（有時還包括相關(guān)利益人如戰(zhàn)略投資者）共同簽定正式的信托合同，根據(jù)《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，對于資金信托，每筆信托資金不能低于5萬元人民幣，信托期限不能少于一年，集合資金信托不能超過200份。（4）信托公司利用融到的資金以自己的名義購買目標公司的股權(quán)，進而管理層收購基本完成。（5）管理層持有的股份可以根據(jù)信托合同所約定的權(quán)限由信托公司持有、管理、運用和處分；管理層按照信托計劃將股權(quán)作為償還本息的質(zhì)押物，并通過信托公司將持股分紅所得現(xiàn)金逐年償還貸款。（6）管理層將股權(quán)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)或貸款歸還完畢信托目的實現(xiàn)后，信托公司將現(xiàn)金或股權(quán)歸還給信托合同指定的受益人。
　　
　　信托解決方案實踐
　　
　　由于我國信托公司辦法及信托資金管理辦法剛剛出臺，信托業(yè)也還未清理整頓完畢，真正意義上的ESOP和MBO信托方案還沒有過先例，但麗珠集團曾嘗試過利用信托完成MBO。麗珠在1992年組建了社團法人“珠海市桂花職工互助會”，2001年初，原第一大股東光大集團決定退出麗珠，麗珠管理層利用“職工互助會”委托浙江省國際信托投資公司收購光大集團所持的全部12.72%的股份，但該次收購計劃最后未能獲得財政部的批準。目前盡管國家在是否要登記披露，如何設(shè)立賬戶等具體問題上還沒有相應(yīng)的操作細則，但我們相信很快就可以通過信托來解決ESOP和MBO問題了。

　　三、收購價格的定價問題
　　
　　不管是ESOP（員工持股計劃）還是MBO（管理層收購），不管是利用增資擴股還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，只要不是從二級市場上直接購買，就涉及到員工持股或管理層收購的增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價問題，這也是ESOP和MBO是否能夠成功的關(guān)鍵。一方面，由于購買股權(quán)者或增資者是對本企業(yè)做過貢獻并且企業(yè)將長期依賴的管理層或員工骨干，無論是從情感上還是企業(yè)長期利益上都需要給予一定的優(yōu)惠；而另一方面，股權(quán)出讓者的利益甚至是國家作為所有者的利益需要給予保護，防止國有資產(chǎn)流失。因此，定價問題是雙方的利益平衡點，企業(yè)在制訂價格時應(yīng)符合國家的相關(guān)政策法規(guī)，也可以充分利用相關(guān)優(yōu)惠政策。
　　
　　定價依據(jù)
　　
　　一般來說，員工購股或認購股權(quán)的價格應(yīng)依據(jù)企業(yè)的賬面每股凈資產(chǎn)值或評估后的每股凈資產(chǎn)值或市場價格，如深圳或北京規(guī)定為評估后的每股凈資產(chǎn)值，而海南規(guī)定為賬面每股凈資產(chǎn)值或市場價格。
　　
　　另外，對于國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或國有企業(yè)的增資的定價與民營企業(yè)是有不同標準的。國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或國有企業(yè)的增資價格一般不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)值，并且必須經(jīng)過相應(yīng)國有資產(chǎn)主管部門的批準，但根據(jù)政策法規(guī)可以享有優(yōu)惠政策的除外。對于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，根據(jù)國資企發(fā)［1997］32號文件，規(guī)定“轉(zhuǎn)讓股份的價格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實際投資價格（投資回報率）、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)值”。例如對于6.24以來第一家國有企業(yè)股權(quán)向民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓獲得財政部批準的上市公司方向光電，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為3.21元／股，高于轉(zhuǎn)讓前中報所披露的每股賬面凈資產(chǎn)3.12元。另外，對于國有企業(yè)改建為股份公司的，根據(jù)《股份有限公司國有股權(quán)管理暫　　行辦法》，“國有資產(chǎn)嚴禁低估作價折股，一般應(yīng)以評估確認后凈資產(chǎn)折為國有股的股本。如不全部折股，則折股方案須與募股方案和預計發(fā)行價格一并考慮，但折股比率（國有股股本／發(fā)行前國有凈資產(chǎn)）不得低于65%”。
　　
　　而對于私有股權(quán)轉(zhuǎn)讓或民營企業(yè)的增資定價則較為寬松，一般應(yīng)依據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方或相關(guān)利益主體合意而定。如我國上市公司粵美的管理層持股公司順德市美托投資有限公司從大股東順德市美的控股有限公司兩次股權(quán)受讓價格為2.95、3.00元／股，均少于每股3.81、4.07元的凈資產(chǎn)。甚至上市公司深方大的管理層持股公司深圳市邦林科技發(fā)展有限公司和深圳市利和投資有限公司從其第一大股東深圳方大經(jīng)濟發(fā)展股份有限公司受讓的股份價格都不相同，每股轉(zhuǎn)讓價格分別為3.55元和3.08元（上一年度的每股賬面凈資產(chǎn)為3.45元），原因是“考慮到深圳方大多年的成長主要依賴于管理層的努力，價差是對大家多年辛苦付出的一種回報”。
　　
　　國有企業(yè)員工持股的價格優(yōu)惠
　　
　　曾有人提出“國有股不能無償量化給個人，但國企經(jīng)營者的購股資金從哪來？”，國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)改革司副司長鄧實際回答說，“在這方面，各地的做法不太一樣，但有一個大的原則應(yīng)該明確，就是不要不講任何道理，也不講什么方法”，“存量資產(chǎn)的量化要慎重，無償量化要慎重”。對于國有企業(yè)員工持股或管理層持股定價政策，各地不盡相同，企業(yè)可以在相關(guān)政策法規(guī)的允許下，充分利用地方的價格優(yōu)惠政策。
　　
　　關(guān)于國有企業(yè)員工持股的價格優(yōu)惠，國家級的文件沒有明確規(guī)定，大多是一些含糊的沒有量化的優(yōu)惠政策。如中辦、國辦5月份印發(fā)的《2002－2005年全國人才隊伍建設(shè)規(guī)劃綱要》在“建立健全人才激勵機制”一章中寫到“試行股權(quán)制和期權(quán)制”，“對有突出貢獻的科技人員和高層管理人員實行重獎”。勞動部和財政部也發(fā)布了類似的規(guī)定。
　　
　　對于員工和管理層持股，各個地方政府大多制訂了不同的優(yōu)惠政策，主要是通過直接獎勵、付款條件和付款方式等形式來間接實現(xiàn)。如北京市規(guī)定的期股認購可以分期補入；深圳市規(guī)定一次性付款可以獲得不超過30%的價格優(yōu)惠，買斷全部國有股權(quán)且一次性付款的可給予不超過35％的價格優(yōu)惠；海南規(guī)定可以以知識產(chǎn)權(quán)、管理技術(shù)等其他股東會同意的智力要素作價出資以及可以職工每年工資總額的一定比例出資等；上海市則規(guī)定對于高新技術(shù)企業(yè)改制，可將前三年國有凈資產(chǎn)增值中不高于35％的部分作為股份，獎勵給有貢獻的員工和管理人員。不管怎樣，企業(yè)進行員工持股，價格如何，最主要的還是要看大股東的支持力度如何。


ESOP和MBO的信托解決方案