長江證券：方案比較和機會把握
長江證券：方案比較和機會把握 [pic] http://finance.sina.com.cn 2005年05月19日 15:34 證券導刊 　　長江證券 周金濤 張發(fā)余 劉振華 　　從一般投資者角度看，解決股權分置問題的核心是流通股東的利益能否得到有效保 障。非流通股從不能流通到可以自由流通的關鍵是流通價格，就目前推出的各個方案的 基調看，非流通股獲得流通權的底線是高于凈資產出售，由于絕大部分上市公司的股價 高于凈資產，這就意味著非流通股股東以市價減持的話，存在著明顯的溢價。這個溢價 需要由流通股股東和非流通股股東共同分享，對這一蛋糕的分割方法至關重要。我們要 做的事情是分析這一利益分割過程中兩類股東的得與失，以及如何實現(xiàn)雙贏。下面是我 們的假設和計算公式： 　　(1)流通股的基準價格以4 月29 日收盤價計算； 　　(2)非流通股東的原始市值以其持有凈資產計價； 　　(3)流通股凈獲益＝送股數×股價＋原有流通股浮動盈虧； 　　(4)非流通股凈獲益＝(非流通股本-送股數)×股價-非流通股數×每股凈資產； 　　(5)總市值增加＝流通股凈獲益＋非流通凈獲益； 　　(6)流通股凈獲益率＝(流通股凈獲益/原流通股4 月29 日市值)-1 　　(6)非流通股凈獲益率＝(非流通股凈獲益- 非流通股×每股凈資產)/(非流通×每股凈資產)。 　　根據上面的這些假設和計算公司，得到以下各表。 　　三一重工方案的分析 　　表1：針對市場股價的敏感性分析(實際初步方案：10送3派8元) [pic] 　　三一重工(資訊 行情 論壇)股權分置解決方案流通股股東最好的結果是，復牌后在股價不下跌的情況下，以基 準價格計算的流通股股東獲得34.72%的市值增幅，在下跌的過程中，能夠承受25%左右的 跌幅，也就是當股價下跌到12.71 元以下時，對流通股股東的補償將不足以彌補虧損。非流通股股東在同一情況下，獲得 的收益增幅始終大于流通股東。 　　解決股權分置問題以后，大股東對上市公司的控制權沒有受到明顯稀釋，大股東仍 處于絕對控股地位，而且我們認為，大股東為了保持絕對控股，在二級市場流通的份額 相對有限，如果以51%為限，只有15%的份額可以選擇二級市場流動，因此，對二級市場 的影響相對較小。 　　　清華同方方案的分析 　　表2：針對市場股價的敏感性分析(初步方案：流通股10 轉增10，非流通股放棄轉增) [pic] 　　首先，清華同方(資訊 行情 論壇)的方案與其它三個方案有一個最大的不同就在于其采用的是轉增的模式，轉增導致 了總股本的變化，因此，其股價的變化事實上也是經過兩次除權的結果，第一次是由于 總股本的改變所導致的人工除權過程，而第二次才是由于非流通股流通權的獲得導致的 自然除權過程，在這里，我們主要分析對比的是第二次的除權過程。基于此，我們在計 算流通股東和非流通股東的收益前必須先計算出一個人工除權參考價。在這里我們計算 除權參考價的形式不同于上交所的除權計價方式，上交所的計算模式中將非流通股和流 通股采用同一價格計價，而在我們的前提假設中，在未流通之前，非流通股東的市值是 以其所掌握的凈資產計價的，因此，我們在這個前提下采用了除權前后市值均等的除權 原則，計算出了一個人工除權的參考價，然后在此基礎上計算股價的敏感性分析。 　　其次，關于流通股在這種增長方式下的獲得補償的問題，以轉增方式獲得流通權， 非流通股股東的凈資產有所減少，事實上，非流通股東正是以其減持的凈資產作為對價 來換取流通權的。由表中我們可以看出，流通股東能夠承受除權之后約18%的下跌幅度， 而非流通股東僅在人工除權后股價保持不變的情況下略有收益，這主要是由于人工除權 價格為5.27 元，與其之前每股凈資產5.2 元非常接近的緣故。因此，從這個角度看，該方案是對流通股東較為有利的。當然我們 應該進一步的結合公司的基本面來進行綜合判斷。 　　由于解決股權分置以后，并不能改變公司的估值水平，清華同方的估值水平仍然處 于相對較高的位置，吸引力相當有限。 　　紫江企業(yè)方案的分析 　　表3：針對市場股價的敏感性分析(實際初步方案：10 送3) 單位：萬元，% [pic] 　　較低的市凈率，使紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇)的非流通股東實際上從股權分置試點改革中獲得的收益增幅要小于流通股東。非流 通股在股價不下跌也不上漲的情況下，最多可以從股權分置改革中獲得15%的增值，而非 流通股最多可以使其股票市值增值30%左右，但最多能夠承受的下跌幅度不超過25%。 　　由于大股東只獲得了對上市公司股權的相對控制，而且非流通股從股權分置改革中 獲得的收益相對有限，我們認為非流通股即使獲得流通權，也不太可能有較大規(guī)模的減 持行為，從這個角度來考察，紫江企業(yè)的股權分置試點方案具有一定的吸引力。 　　金牛能源的可能方案分析 　　表4：針對市場股價的敏感性分析(假定方案：10 送3) 單位：萬元，% [pic] 　　金牛能源(資訊 行情 論壇)方案是我們推測的，如果假定金牛能源以10 送3 為其初步方案，那么這個方案將是四家公司中非流通股東獲益最大的，而給予流通股股 東的補償比較少，在股價不上漲的預期下，流通股股東最大收益增幅為30%，而非流通股 市值增幅達到了136.21%，當金牛能源的送股比例提高到10 送5 時，方案才具有足夠的吸引力，這時，非流通股受益增幅雖然也高達118.20%以上，此時 的流通股股東受益增幅也達到了50%左右。
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