風(fēng)險投資教程
風(fēng)險投資教程 近20年來，世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展經(jīng)歷了許多深刻的變化，其中最顯著的一點是，隨著技術(shù) 創(chuàng)新和金融創(chuàng)新活動日趨活躍，新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)不斷涌現(xiàn)，產(chǎn)品的升級換代加速，經(jīng)濟(jì) 生活中的競爭因素和風(fēng)險因素日益擴大。與此相對應(yīng)，作為經(jīng)濟(jì)社會重要組成部分的資 本市場也處于快速發(fā)展變化之中?？茖W(xué)技術(shù)成果的商業(yè)化和市場化帶來了對資本市場創(chuàng) 新的需求，而資本市場的創(chuàng)新又為科學(xué)技術(shù)成果的商業(yè)化和市場化創(chuàng)造了條件，刺激了 創(chuàng)新活動。這種相互作用的結(jié)果，逐步在世界范圍內(nèi)形成了一種新的資本市場形態(tài)。在 總結(jié)國外研究成果的基礎(chǔ)上，我們將這種新的資本市場形態(tài)定名為風(fēng)險資本市場。 　　風(fēng)險資本市場是一個新的資本市場形態(tài)。它具有明確的范圍界定，它的運行遵循其 本身的特殊規(guī)律。風(fēng)險資本市場在運作機制和治理結(jié)構(gòu)上的獨創(chuàng)性已使其成為現(xiàn)代金融 工程中極為重要的組成部分。本章第一節(jié)首先對風(fēng)險資本市場進(jìn)行界定，然后從它與一 般資本市場的對比中描述其特征。 第一節(jié) 風(fēng)險資本市場的界定及特征 一、風(fēng)險資本市場的界定 　　風(fēng)險資本市場是一個與一般資本市場相對應(yīng)的概念，是資本市場中一個具有較大風(fēng) 險的子市場。一般資本市場是政府和較為成熟的大中型企業(yè)籌集長期資本的市場，它包 括了通常意義上的證券市場、私人股份融資市場和項目融資市場等(圖1.1) 　　而風(fēng)險資本市場則是處于發(fā)育成長期的新生高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股份融資的市場。從 市場的開放程度和所參與企業(yè)的發(fā)展階段來劃分，風(fēng)險資本市場又包含了三個子市場， 它們是:非正式的私人風(fēng)險投資市場(Informal Business Angel)、風(fēng)險資本(Venture Capital)和專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的證券市場(Small Stock Market)。非正式的私人風(fēng)險投資市場是一個沒有中介的市場，它是富裕的家庭和個人直 接向企業(yè)進(jìn)行股份投資的市場，投資項目的選擇、投資過程的管理、投資后的監(jiān)控和投 資的收獲等均由投資者完成。因此，私人風(fēng)險投資又稱為沒有中介咨詢的風(fēng)險資本，它 是資本市場企業(yè)形成最初階段(零階段)的主要融資方式。 　　風(fēng)險資本是一種有組織、有中介的資本形式，風(fēng)險資本家是資本供給者和資本使用 者之間的中介機構(gòu)，它從資本供給者手中獲取資本，再以股份投資的方式投到具有高成 長性的新生中小企業(yè)中;它不僅負(fù)責(zé)項目的篩選、合同和監(jiān)管，還直接確定投資退出的時 間和方式。風(fēng)險資本是一種長期資本，是高新技術(shù)企業(yè)形成過程中重要的資本形式，一 般會陪伴著新生企業(yè)直到購并或上市。 　　專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的證券市場(稱小盤股市場或第二板市場)是高新技術(shù) 企業(yè)走向市場、成為公眾公司的第一步，它為企業(yè)的擴張?zhí)峁┝烁鼮閺V闊的融資渠道， 是風(fēng)險資本市場的重要組成部分。 　　在風(fēng)險資本市場的三個組成部分中，非正式的私人風(fēng)險投資和風(fēng)險資本都屬于資本 市場中的私人股份融資市場(Private Equity Market)的范疇。它們具有私人股份融資市場的屬性，其股份都是由買賣雙方在市場上私 售私買，不是一個公開的公眾市場。但是，風(fēng)險資本市場上股份融資的主體是具有高風(fēng) 險的新生高新技術(shù)企業(yè)，因而私人風(fēng)險投資和風(fēng)險資本在運作機制上又顯著有別于一般 的私人股份融資市場。同樣，專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的小盤股市場與通常意義上 的股票市場一樣，部屬于公共資本市場(Public Capital Market)的范疇，具有公共資本市場的屬性與特征，但由于其服務(wù)對象的特殊性，它在運 作和監(jiān)管上又與一般的公共資本市場不同。因此，風(fēng)險市場是資本市場中一個具有特殊 性的子系統(tǒng)。 　　從市場的結(jié)構(gòu)和組織形式來分，風(fēng)險資本市場可以分為一級市場和二級市場兩部分 。一級市場是從高新技術(shù)企業(yè)開始股份融資到企業(yè)公開發(fā)行股票的過程。這個過程是高 新技術(shù)企業(yè)在私人股份融資市場運作的過程。風(fēng)險資本市場中的一級市場包括了私人風(fēng) 險投資和風(fēng)險資本兩部分。它的功能是通過私募籌集資金，孵化和培育高新技術(shù)企業(yè)達(dá) 到上市標(biāo)準(zhǔn)。風(fēng)險資本市場中的二級市場是指專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的小盤股市 場。經(jīng)過風(fēng)險資本培育到一定程度的高新技術(shù)企業(yè)在這一市場上進(jìn)一步成長，然后退出 風(fēng)險資本市場而進(jìn)入一般的股票市場。二級市場的功能是為風(fēng)險資本提供退出機制，并 使企業(yè)在公眾市場上籌集資金進(jìn)一步成長。 　　風(fēng)險資本市場中各部分有機結(jié)合構(gòu)成了一個整體，為高新技術(shù)企業(yè)從孵化、發(fā)育到 成長的全過程提供了融資服務(wù)。在這一個整體中連接各部分的是高新技術(shù)企業(yè)的股份。 風(fēng)險資本市場的各參與者在市場上通過股份的運作獲取收益，企業(yè)則在這一過程中獲得 不斷成長所需的資金，最終成長為成熟的上市公司。 　　綜上所述，風(fēng)險資本市場是一個具有嚴(yán)格內(nèi)涵和外延的概念。它是資本市場的重要 組成部分，又有別于一般資本市場，是一個具有內(nèi)在運動規(guī)律的系統(tǒng)。它之所以被稱為 風(fēng)險資本市場，是因為這一市場中存在著比一般資本市場更高的風(fēng)險。這種風(fēng)險來源于 市場中的信息不完全和信息不對稱，是由新生高新技術(shù)企業(yè)本身的特點所決定的，它與 資本市場上衍生產(chǎn)品的風(fēng)險有本質(zhì)區(qū)別。衍生產(chǎn)品所具有的風(fēng)險是由本身運作上的復(fù)雜 性和市場的杠桿放大作用所帶來的，而風(fēng)險資本市場的風(fēng)險來源于發(fā)行股份的高新技術(shù) 企業(yè)的不確定性。 二、風(fēng)險資本市場的特征 　　風(fēng)險資本市場的本質(zhì)特征已在其名稱中體現(xiàn)出來。它是一個比一般資本市場具有更 高風(fēng)險的市場，這是由風(fēng)險資本市場中高新技術(shù)企業(yè)的不確定性特點所決定的，也是和 市場中新生企業(yè)的信息不透明(Information Opacity)密切相關(guān)的。高新技術(shù)企業(yè)與一般企業(yè)相比，具有高風(fēng)險、高收益的特點。高 新技術(shù)具有獨創(chuàng)性和開拓性，但也因此具有不成熟性和不穩(wěn)定性，這就使高新技術(shù)企業(yè) 具有很大的風(fēng)險性。同時，由于風(fēng)險資本市場中的企業(yè)多數(shù)是處于發(fā)育成長早期的新生 企業(yè)，它與一般資本市場上規(guī)模較大、發(fā)育較成熟的企業(yè)相比，信息透明度較低。這種 低信息透明度會帶來投資決策和管理上較大的盲目性，因而增加了市場的風(fēng)險性。 　　風(fēng)險資本市場所具有的各種特征都是從其本質(zhì)特征中衍生出來的。由于市場的高風(fēng) 險性，風(fēng)險資本市場在投資主體、投資決策、運作方式、監(jiān)管模式等方面都與一般資本 市場有很大差別，其主要特征可歸納如下: 　　1．投資主體不同。一般資本市場的投資主體包括社會公眾和各類機構(gòu)投資者;風(fēng)險 資本市場的投資主體則主要是保險基金、退休基金等長期效益類機構(gòu)投資者和少數(shù)富有 家庭。根據(jù)美國1997年的統(tǒng)計(Berlin,1998)，風(fēng)險資本中有54%來自退休基金和養(yǎng)老基 金，30%來自各種基金和保險公司等，7%來自私人投資者。在風(fēng)險資本二級市場上，對于 己上市的中小高新技術(shù)企業(yè)股票，政府一般也只鼓勵機構(gòu)投資者和有相當(dāng)資金量的個人 投資者參與買賣，借以控制風(fēng)險。 　　2．市場主體不同。普通資本市場的主體是發(fā)展成熟、規(guī)模較大、有一定良好業(yè)績記 錄的公司;風(fēng)險資本市場的主體則是風(fēng)險企業(yè)尤其是新生中小型高新技術(shù)公司，其經(jīng)營穩(wěn) 定性低、規(guī)模較小，但有一定增長潛力。 　　3．組織管理方式不向。投資于一般資本市場的資金，有個人管理的、有基金公司管 理的、有銀行管理的、有一般公司管理的等等，呈多樣化特點。而風(fēng)險資本的組織管理 形式主要有兩種:一是有限合伙制(Limited Partnership)，即由投資者(有限合伙人)和資金管理者(一般合伙人)合伙組成獨立的有 限合伙企業(yè)，投資者出資并對合伙企業(yè)負(fù)有限責(zé)任，管理人在董事會的監(jiān)督下負(fù)責(zé)風(fēng)險 投資的具體運作并對合伙企業(yè)負(fù)無限責(zé)任。在美國和英國，相當(dāng)部分的風(fēng)險資本是依據(jù) 《有限合伙企業(yè)法》設(shè)立的。二是公司制，即風(fēng)險資本以股份公司或有限責(zé)任公司的形式 設(shè)立。公司制又可分為外部和內(nèi)部兩種組織形式，外部形式是大公司或機構(gòu)與風(fēng)險資本 家合作，提供資本讓風(fēng)險資本家進(jìn)行投資的組織形式;內(nèi)部形式是大公司內(nèi)部設(shè)立風(fēng)險資 本以鼓勵企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新。 　　4．股東作用不同。在一般資本市場上，股權(quán)的分布是相對分散的，股東對公司的管 理監(jiān)督是被動間接的，主要通過投票選舉董事會、授權(quán)董事會、確定獨立的非執(zhí)行董事 等內(nèi)部機制和市場對公司的外部監(jiān)督機制來實現(xiàn)。而在風(fēng)險資本市場上，股權(quán)的分布相 對集中，風(fēng)險資本家對所投資公司時管理監(jiān)督是主動直接的，不僅直接參與公司重大決 策的制定，而且還投入大量精力參與公司的經(jīng)營管理，直接幫助企業(yè)運作發(fā)展，直到公 司購并或上市、風(fēng)險資本退出為止。 　　5．投資對象不同。從投資對象看，一般資本市場的投資對象是相對分散的，對象的 選擇取決于其盈利性。而風(fēng)險資本市場的投資對象則通常是可重置度低或高度專業(yè)化的 資產(chǎn)。依據(jù)其投資對象的不同，形成了從事計算機軟件、生物制藥、新材料、通信技術(shù) 等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的專業(yè)風(fēng)險資本。這些風(fēng)險資本在世界范圍內(nèi)各自的專業(yè)領(lǐng)域中尋求投 資對象。 　　6．投資方式不向。一般資本市場上的投資主要是一次性的，投資周期較短，其股份 的流動性較強。而風(fēng)險資本市場的投資則通常是多階段的。根據(jù)公司成長的狀況，不斷 追加擴張所需的資本。風(fēng)險資本是一種長期資本，其投資周期一般在3－7年之間，其股 份的流動性也較差。從投資評估方法看，一般資本市場與風(fēng)險資本市場也存在本質(zhì)差別 。一般資本市場的投資評估主要依據(jù)建立在現(xiàn)金流分析基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)公司財務(wù)理論;而風(fēng) 險資本市場的投資評估則重視敏感性分析，采用期權(quán)定價等現(xiàn)代金融理論。 　　7．投資收獲方式不同。一般資本市場的投資主要是通過分紅派息和股份增值來收獲 的;風(fēng)險資本則一般不以企業(yè)分紅為目的，而是在退出時以股份增值作為報酬。風(fēng)險資本 的退出時間一般選擇在企業(yè)上市或出售時。 　　8．二級市場的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管理念不同。普通資本市場的上市標(biāo)準(zhǔn)較高，而風(fēng)險資 本市場的上市標(biāo)準(zhǔn)相對較低。例如，美國的納斯達(dá)克市場分為全國市場和小盤股市場， 前者是一般資本市場，后者則是以新興公司為主體的風(fēng)險資本市場，前者在上市標(biāo)準(zhǔn)上 顯著高于后者。從市場監(jiān)管理念上看，一般資本市場既強調(diào)充分的信息披露，也強調(diào)發(fā) 行人的經(jīng)營業(yè)績，以保護(hù)投資者的利益;而風(fēng)險資本市場則主要強調(diào)信息披露基礎(chǔ)上的投 資者自我保護(hù)，即重點在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的經(jīng)營狀況 第二節(jié) 風(fēng)險資本市場形成的背景 　　風(fēng)險資本市場在美國的發(fā)育，可以追溯到本世紀(jì)初。當(dāng)時，富裕的家庭為了獲取高 額利潤，雇傭?qū)I(yè)經(jīng)理人尋找有創(chuàng)新性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行投資，形成了規(guī)模較小的私人風(fēng)險 投資市場。直到70年代末期，現(xiàn)代意義上的風(fēng)險資本市場才開始在美國形成和發(fā)展，而 歐洲、日本和其他國家的風(fēng)險資本市場形成的時間更晚。風(fēng)險資本市場的形成是資本市 場的創(chuàng)新，是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，它的產(chǎn)生和發(fā)展具有深刻的社會經(jīng)濟(jì)背 景。 一、技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化 　　70年代以來世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展最顯著的特點是技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍，新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)不斷 出現(xiàn)，產(chǎn)品的升級換代加速。技術(shù)不斷創(chuàng)新帶來了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的巨大變化。這種變化表現(xiàn) 在兩個相互關(guān)聯(lián)的方面，一是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)所占的比重日益擴大，逐漸成為決定一國社 會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要因素;二是新生小企業(yè)的快速形成和發(fā)展，成為社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要 動力之一。 　　近20年來，以計算機、通信、信息和現(xiàn)代生物技術(shù)為主要內(nèi)容的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在各 國國民經(jīng)濟(jì)中所占的比重日益擴大，地位日益顯著。一種新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)- 知識經(jīng)濟(jì)(Knowledge-based Economy)正沖擊著傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長方式、世界貿(mào)易格局、人口就業(yè)結(jié)構(gòu)和社會收入分配 等社會經(jīng)濟(jì)生活的基本方面。 　　高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展向傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長模式提出了挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長理論中把 技術(shù)創(chuàng)新作為"剩余"來計算的方法顯然已經(jīng)過時。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長越來越依靠高新 技術(shù)產(chǎn)業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)已成為經(jīng)濟(jì)增長的引擎。在80年代各主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)普遍不 景氣的情況下，以計算機和現(xiàn)代通訊技術(shù)為主要內(nèi)容的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)依然取得了10%以上 的年增長率(OED,1996)。近20年來，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在發(fā)達(dá)國家的出口工業(yè)和增值工業(yè)中 所占的比重幾乎翻了一番，達(dá)到25%。通信、信息和教育等高科技服務(wù)行業(yè)的出口增長幅 度則更高。美國經(jīng)濟(jì)中有2/3左右的國民生產(chǎn)總值與電子技術(shù)有關(guān)。1975- 1995年的20年間，美國最成功的生家生物和信息技術(shù)公司的營業(yè)額增長了100倍，達(dá)到2 500億美元(Euiopean Commission,1998)。據(jù)估計，在經(jīng)濟(jì)合作與開發(fā)組織(OECD)國家中，知識型產(chǎn)業(yè)(科技產(chǎn) 業(yè))創(chuàng)造了超過50%的國內(nèi)生產(chǎn)總值(OECD，1996)。 與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展相對應(yīng)的另一個趨勢是新生小企業(yè)的形成不斷加速。以美國為例 ，1970-1975年，平均每年有307000個新公司成立，...
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