上市公司事后防御策略及其典型案例實證研究
1.騎士在反收購中的作用
　　黑馬騎士(Black knight)是指某些襲擊者先秘密地通過收購目標(biāo)公司分散在外的股票等手段，從而對目標(biāo)公司形成包圍之勢，使之不得不接受苛刻的條件，把公司出售，從而實現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，這些襲擊者即稱為黑馬騎士。
　　當(dāng)目標(biāo)公司在遭受黑馬騎士的襲擊時，為了不使公司淪入收購者的手中，而選擇一家關(guān)系密切，并且有實力的公司(即白馬騎士)，以更優(yōu)惠的條件達(dá)成善意收購。優(yōu)惠條件包括以更高的價格購買公司的股票以及對目標(biāo)公司的人事安排給予保證等。
　　目標(biāo)公司不僅可以通過增加競爭者而使買方提高收購價，甚至可以以“鎖位選擇權(quán)”(Lock up option)給予白馬騎士優(yōu)惠的購買資產(chǎn)、股票等條件。如1985年6月，全美第五大的環(huán)球航空(Trcans world,簡稱TWA)，為了抗拒艾肯集團(tuán)(Carl Ichan,被稱為收購大王)的收購活動，TWA特別給予德州航空“每股19.625美元的價格收買TWA640萬股票的權(quán)利”。
　　如果目標(biāo)公司與白馬騎士假戲真做，則稱為“防御性合并”(Defensive Merger),雖然目標(biāo)公司的管理層會辯稱，防御性合并是為了公司的綜合效益而非為了保住其飯碗，但很多防御性合并的最大收益者確實是管理者而非股東。此策略在我國同樣適用。
　　2.典型案例實證研究
　　 美麗華是恒生指數(shù)三只酒店藍(lán)籌股中唯一一只華資酒店股，也是唯一以經(jīng)營酒店業(yè)務(wù)一度名列財閥副榜的。它是由已故富豪楊志云所創(chuàng)立的王國，1957年他從西班牙神父手中購得一座旅店后，便轉(zhuǎn)而投入酒店業(yè)。70年代時，己由只有百余個客房的小旅店，發(fā)展成擁有千余個客房的一流酒店，享有國際聲譽。它在1970年上市后，一直業(yè)績良好，盈利豐厚。楊志云去 世后美麗華交給幾個兒子管理。由于楊氏兄弟接管以來生意停滯不前，盈利甚不理想，故至1993年初，除大哥楊秉正想保持管理權(quán)外，繼續(xù)坐掌江山外，其余兄弟已有意出讓股份。
　　正在大家各有盤算之際，幾位集團(tuán)元老何添、利國偉等人找到香港首富李嘉誠(因年紀(jì)比李兆基大，人稱“大李”)商量出售手上的美麗華股份，而李超人則勸說中信泰富集團(tuán)主席榮智健一起充當(dāng)“黑馬騎士”，收購美麗華。
　　香港首富李嘉誠控制的長江實業(yè)集團(tuán)有限公司于1972年7月31日由長江地產(chǎn)改名而成，并于同年10月向遠(yuǎn)東交易所、金銀證券交易所以及香港證券交易所申請上市，11月1日正式掛牌，法定股本為兩億港元，而中信泰富集團(tuán)則是在港中資控股的企業(yè)中最有實力的公司。兩家曾聯(lián)手成功地收購了香港的老牌公司“恒昌行”。1992年12月，由這兩家發(fā)起，共同在英屬處女島注冊一家私人公司-Hall Rich investments Limited;總股本5000股，每股面值1美元，實收資本每股2美元。英屬處女島、百慕大群島、開曼群島是國際著名的避稅區(qū)，每年新注冊的公司多如牛毛，長江實業(yè)與中信泰富的這一舉措，應(yīng)當(dāng)說是鮮為人知的。然而，此后美麗華的股票一路上揚，由年初的每股9.25港元直升到5月底的每股13.70港元。
　　6月8日晚10時許，百富勤代表Hall Kich打電話給美麗華公司的董事長楊秉正，傳達(dá)了Hall Kich investments Limited 收購美麗華全部股份的意向。百富勤是香港90年代以來最活躍的證券商和投資顧問，尤其在保薦中資企業(yè)在港上市方面有不俗的表現(xiàn)而令人刮目相看，后因受東南亞金融危機拖累而被收購。
　　6月9日上午9時許，香港證監(jiān)會、交易所、美麗華董事局同時收到百富勤代表Hall Kich送來的收購建議書，提出收購所有持美麗華股份的股東手中的全部股票。出價：普通股每股15.5元，認(rèn)股權(quán)證每份8.50元，總收購價為85.94億元(6月8日美麗華普通股收盤價為每股14.80元，認(rèn)股權(quán)證的收盤價為每份8.60元)。收購建議書中稱收購方的目標(biāo)是收到美麗華現(xiàn)有股份的50%以上；如果接受要約的股份達(dá)到90%以上，則按法律程序?qū)⒚利惾A非股份化(Going Private)。面對襲擊者的強大攻勢，美麗華方面連連招架，積極構(gòu)筑“防御工事”。6月14日，美麗華公司董事長楊秉正公開聲明，收購方的出價太低。他認(rèn)為美麗華的股票至少值20港幣，與此同時，竭力尋找“白馬騎士”。 在這段時間內(nèi)美麗華股票一路上揚。
　　6月16日，美麗華的股票收盤價普通股為每股16.20元，認(rèn)股權(quán)證每股9.45元。6月17日，Hall Rich 修改收購建議書，出價：普通股16.50元，認(rèn)股權(quán)證每股9.50元，總收購價為91.46億元。
　　正當(dāng)人們對Hall Rich 修改收購建議書的背景和原因議論紛紛時，第二天，美麗華的股票交易被停牌，“白馬騎士”-香港富豪排行榜上名列第五的李兆基，終于露出廬山真面目。
　　李兆基1928年出生在廣東珠江三角洲的魚米之鄉(xiāng)順德的一個殷實的商人家庭里。1948年隨父入香港，1988年8月他創(chuàng)立的恒基地產(chǎn)全面收購了永泰建業(yè)，并將之改名為“恒基兆業(yè)發(fā)展有限公司”。在充當(dāng)美麗華的“白馬騎士”之前，李兆基控制著四家上市公司，總市值達(dá)700多億港元。
　　美麗華想抗拒李嘉誠和榮智健，但又自覺財力不足與之抗衡，于是便去找李兆基，希望他充當(dāng)美麗華的“白馬騎士”。
　　李兆基李嘉誠一直是好朋友，1993年6月推出的一個高級地盤“嘉兆臺”，就是兩人攜手的產(chǎn)物，名稱由兩人名字結(jié)合而成。80年代末，李嘉誠率李兆基、鄭裕彤聯(lián)手進(jìn)軍加拿大，投下溫哥華萬國博覽會舊址興建權(quán)，投資近25億港元，李嘉誠占50%權(quán)益，李兆基占25%，這反映了他們的商業(yè)合作和友誼。
　　所以起初李兆基難色，但后來楊秉正的勸進(jìn)之言勾起了70年代他與楊志云親密拍檔的友情回憶，當(dāng)然更主要的是面對美麗華潛在的資產(chǎn)和地盤產(chǎn)生了強烈的興趣，于是才決定“橫刀奪愛”。
　　6月18日，“白馬騎士”李兆基控制的恒基兆業(yè)發(fā)展有限公司宣布：普通股每股17.00元，認(rèn)股權(quán)證每份10.00元，買入美麗華1.928億股股份和793.8萬份認(rèn)股權(quán)證?？偸召弮r為33.509億元；當(dāng)時付訂金900萬元，6月21日付9100萬元，7月23日前付32.569億元；按照當(dāng)時協(xié)議的會計資料計算，恒基持有美麗華普通股的34.78%，認(rèn)股權(quán)證的34.39%。
　　至此，收購美麗華事件已由目標(biāo)公司(代表人物：楊秉正)與黑馬騎士(代表人物：李嘉誠)之爭，演變成黑馬騎士與白馬騎士(代表人物：李兆基)之爭了。
按照規(guī)定，7月16日為收購美麗華股票和認(rèn)股權(quán)證的收購截止日。在此之前，同意接受要約的美麗華股東，可將Hall Rich 印發(fā)的《股份收購建議之接納及過戶表格》和《認(rèn)股權(quán)證收購建議之接納及過戶表格》填好，送到百富勤指定的登記過戶機構(gòu)。按照香港證監(jiān)會《公司收購與合并守則》的規(guī)定，在收購截止日期期滿時，收購方原來持有的被收購方股份加上收到的《過戶表格》所代表的股份之和，如低于被收購公司有表決權(quán)的股份的50%，則收購失敗，所收到的《過戶表格》作廢。由于Hall Rich 事先并不持有美麗華股份，在收購期間僅接納13.7%的普通股和9.2%的認(rèn)股權(quán)證，遂以收購失敗和增補李兆基為美麗華董事而告終。
　　楊秉正之所以能保住美麗華，關(guān)鍵在于“白馬騎士”恒基發(fā)展的中途插入，從楊氏家族購得三成多的股權(quán)，導(dǎo)致“大李”收購的失敗。而“小李”拆資33.569億港元，以每股17港元所取得的34.78%的美麗華股票，其后市價跌至每股14港元左右，僅此一項，便使“小李”的帳面損失近6億港元。古人云：“蚌相爭，漁翁得利”，楊秉正真不愧是位聰明絕頂?shù)?ldquo;老漁翁”。


　?。ǘ┗刭從繕?biāo)公司股票（Targeted stock repurchases）


　　1.回購目標(biāo)公司股票策略在反收購中的作用
　　回購目標(biāo)公司股票是指當(dāng)襲擊者對目標(biāo)公司進(jìn)行敵意收購時，目標(biāo)公司高價回購本公司的股票，以減少在外流通股數(shù)，使買方無法收購到足以控股的股數(shù)。
　　這是一種消極的防衛(wèi)。因為高價購回本公司的股票必定急需大量資金，而資金的來源有三：一是大量舉債，但勢必會形成沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，二是公司可以出售一些相對次要的子公司或分公司的股權(quán)，或出讓某部分業(yè)務(wù)，削減過大的長期投資計劃，裁減冗員，精減機構(gòu)，壓縮非生產(chǎn)性開支，以獲得充裕的資金以供回購股票，這樣的調(diào)整盡管尤如壁虎斷尾去敵，但總勝于滿盤皆輸，俯首稱臣。
　　是否回購股票，公司領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)仔細(xì)分析，當(dāng)目標(biāo)公司宣布回購股票后，和當(dāng)初投資人因預(yù)期目標(biāo)公司可能被收購而買進(jìn)其股票時相比，股價不但會因收購夢碎，利多消失而下降，而且有時襲擊者只是一群風(fēng)險套利商，并非真正想收購目標(biāo)公司，他們只是利用收購作為佯攻，逼迫目標(biāo)公司高價收回股票，以賺得大量暴利，此方式被稱為綠色敲詐（greenmail）。為了防止此種情況發(fā)生，公司章程中應(yīng)訂有反綠色敲詐條款（anti－greenmail agreements）。它規(guī)定溢價回購股票時，可不購回風(fēng)險套利商手中的股票，或與其他股東相比，用較低價購入。
　　目標(biāo)公司在溢價回購本公司股票時，為了防止本公司近期再遭襲擊，往往與襲擊者簽訂“停止投資協(xié)議”（standstil1 agreements）約定被溢價回購股票的襲擊者（主要指套利者），在未來一段時期內(nèi)不能繼續(xù)“投資”該公司的股票。如恰和系主席西門凱瑟克在決定用議價購入李嘉誠等華資四大財團(tuán)所持有的置地股份時，就提出一個附帶條件，即華資財團(tuán)7年內(nèi)不得沾手恰和系股份。
　　2.典型案例實證研究
　　1984年，美國聯(lián)合碳化公司（簡稱聯(lián)碳）的一家下屬工廠發(fā)生了嚴(yán)重毒氣泄露事件。為支付巨額賠償金，聯(lián)碳公司不得不大量舉債，導(dǎo)致公司的股票價格一落千丈，遠(yuǎn)低于其資產(chǎn)的帳面價值。GAF公司對聯(lián)碳公司本來就窺視已久，天賜如此良機正好趁火打劫。從1985年夏天開始，它開始暗中購進(jìn)大量聯(lián)碳公司的股票。至1985年9月，GAF已擁有聯(lián)碳公司10％的股份，并公開其收購意向。真是“屋漏偏逢連陰雨”，本就因毒氣泄露事件而焦頭爛額的聯(lián)碳公司，再次遭此伏擊，一時傍惶無計，只好向摩根士丹利銀行求救，并請了一家有豐富反收購經(jīng)驗的律師事務(wù)所，共同制訂了三種反收購策略：①尋找“白馬騎士”；②采用“帕克曼式防御”戰(zhàn)術(shù)，即在摩根士丹利等銀行的協(xié)助下通過杠桿融資反過來收購GAF；③采用“丟車保帥”辦法，即出售下屬企業(yè)，聚集資金，回購股票。經(jīng)過慎重考慮，聯(lián)碳公司領(lǐng)導(dǎo)層最后決定排除前兩種方案，采用第三種方案，即出售公司下屬的幾家生產(chǎn)效益頗佳的企業(yè)，所得資金用于高價回購股票，并增加分紅派息水平。憑借其雄厚資金實力，GAF公司本來已收購成功在望，沒料到聯(lián)碳公司此舉使其爭購能力大增，股票回購份額達(dá)55％，迫使GAF公司不得不撤回收購要約，以收購失敗而告終。
　　高價回購在大多數(shù)國家是被禁止的，屬于違法行為，高價回購股權(quán)的不合理性表現(xiàn)在：①眾多投資者的資金被用于股權(quán)高價回購，而不是用于生產(chǎn)發(fā)展上，不會產(chǎn)生任何效益，因而只能增大公司負(fù)債和風(fēng)險（如聯(lián)碳公司），使廣大股東利益得到損害。②目標(biāo)公司對收購者所持有的目標(biāo)公司股票，以高于市場價格回購，違反了股票交易的公平性原則，侵犯了公司大量中小股東的權(quán)益。
　　3.回購目標(biāo)公司股票在我國反收購中的應(yīng)用
　　我國《公司法》第一百四十條規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注 銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”；《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十一條規(guī)定：“未依照國家有關(guān)規(guī)定經(jīng)過批準(zhǔn)，股份有限公司不得購回其發(fā)行在外的股票”。由此可見，除為了減資的目的（如陸家嘴因為減資回購股票）外，我國明文禁止公司回購其發(fā)行在外的股票。然而，“道高一尺，魔高一丈”，收購公司可通過先注冊一家“空殼公司”，收購目標(biāo)公司股票，然后由目標(biāo)公司從“空殼公司”手里高價回購股票，達(dá)到間接回購股份的目的。例如，甲公司為了回購其本身發(fā)行在外的股票，可授意與之關(guān)系密切的乙 公司，先在國際著名避稅區(qū)如開曼群島、百慕大等處注冊一家控股公司，即“空殼公司”。假設(shè)甲公司總股數(shù)：10000 萬股，“空殼公司”收購了甲公司股權(quán)的25％，即2500萬股，每股平均收購成本10元，總計收購成本25000萬元。通過協(xié)商談判后，甲公司以總值37500萬元買回“空殼公司”所購買的甲公司股票，則實際上相當(dāng)于以每股15元的價格高價回購自己的股份，但又符合《公司法》第一百四十九條和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十一條的規(guī)定。


　?。ㄈ┙雇琳撸╯corched earth policy）


　　1.焦土政策在反收購中的作用
　　焦土政策是指目標(biāo)公司在遭受黑馬騎士襲擊而又無力反擊時，目標(biāo)公司可出售公司中最具有代表性、最能盈利的部分，從而使目標(biāo)公司不再具有吸引力，于是，“黑馬騎士”停止向“沒有嫁妝、沒有首飾的姑娘（目標(biāo)公司）”獻(xiàn)殷勤而放棄收購。
　　2.典型案例實證研究
　　玉郎是香港漫畫奇才黃振隆的筆名，他從1965年開始，以一張白紙，一支畫筆起家，筆下的“功夫小子”稱雄香港漫畫市場，并逐漸建立起獨步香港市場的玉郎漫畫王國，被眾口同聲地譽為香港“漫畫及出版界奇才”。
　　1979年6月底，成立玉郎國際，1986年8月上市。上市后，玉郎更加雄心勃勃，曾多次集資擴充，并開拓海外市場，積極打入東南亞、日本、美國以及澳大利亞市場，創(chuàng)造了玉郎的鼎盛時期。但由于玉郎被勝利沖昏了頭腦，肆意冒進(jìn)，居然異想天開，為了從自己并不熟悉的股票市場上炒一筆橫財，以擴充資金實力，實現(xiàn)其擴張的野心，竟然在1987年大股災(zāi)前投資于證券達(dá)4.7億港元，以致公司超負(fù)荷運轉(zhuǎn)，造成財力不足，控股權(quán)降至失控邊緣（只占36.4%），遂致授人以隙，引起襲擊者的注意。
　　1988年2月11日，百富勤商業(yè)銀行代表(Spaceman Ltd．)向玉郎國際提出全面收購，每股作價0.8港元，兩種認(rèn)股證則分別作價0.13港元及0.16港元，總代價5.98億元。這次收購建議的一大特點是不論大股東是否轉(zhuǎn)讓股權(quán)，都會提出全面收購，但必須取得50％以上股權(quán)方為有效。玉郎當(dāng)晚即迅速作出反應(yīng)，拒絕收購。到3月19日收購截止期滿，Spaceman因只購得大約200萬股左右，僅占玉郎股權(quán)的0.4％，故收購失敗。 Spaceman Ltd.收購之所以失敗，主要是由于第三者的介入，在市場以接近或高于收購價，暗中大量購買玉郎股權(quán)，但動機和目的不明，一場不大不小的收購戰(zhàn)就此結(jié)束。玉郎也在此役中增購股權(quán)至40.6%。由于1987年股災(zāi)后元氣大傷，內(nèi)部資金不足，主席大股東又財力拮據(jù)，以至無力增加控股權(quán)。
　　漏洞無力堵上，自然續(xù)有來者。上文所稱的第三者暗中大量購買玉郎股份之事，不久便真相大白。原來這第三者便是星島集團(tuán)主席胡仙通過美國倍孚亞洲公司進(jìn)行購買的。經(jīng)過一段時期的購入，胡仙已取得約三成玉郎集團(tuán)普通股，五成玉郎89認(rèn)股證，成為僅次于黃玉郎的第二大股東，嚴(yán)重威脅著玉郎的控股地位。
　　為了擊退強敵的襲擊，玉郎被迫使用“焦土戰(zhàn)術(shù)”，賣掉其“皇冠上的寶石”該集團(tuán)的兩項重要資產(chǎn)，希望由此使虎視眈眈的星島集團(tuán)因“食之無味”而退兵。 3月23日玉郎國際宣布以1.68億港元出售玉郎中心大廈；3月28日，又將其《天天日報》的七成股權(quán)出售，獲得1.68億港元。
　　由于這兩項權(quán)益是玉郎國際的重大資產(chǎn)，有關(guān)出售事宜需經(jīng)股東特別大會通過才能生效。在股東大會上，黃玉郎以微弱多數(shù)擊敗胡仙，終于使胡仙罷手而暫時又保住了自己的“江山”•有些目標(biāo)公司由于自己的某一部門或業(yè)務(wù)被收購者視為“肥肉”而成為目標(biāo)公司，這大致有：①被市場低估了的資產(chǎn)如房地產(chǎn)、設(shè)備等；②極有發(fā)展前途，可能會形成大批量生產(chǎn)和 高市場占有率的產(chǎn)品或技術(shù)被人看中；③有對收購公司可能構(gòu)成威脅的某一業(yè)務(wù)或部門，為了消除隱患，收購者可能采取吞并目標(biāo)公司的方法。這樣，對目標(biāo)公司而言，如果因?qū)嵙沂鉄o力抗衡時，可以采用此辦法，即以較合理的價格出售這些惹人注目的部門或業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，如本案例中的玉郎出售玉郎中心大廈和《天天日報》。這樣，目標(biāo)公司可能由“美麗的公主”變成毫不起色的“丑小鴨”，從而對收購者自然失去吸引力，收購者就會主動鳴金收兵，打消繼續(xù)吃進(jìn)股票的念頭。
　　3.“焦土戰(zhàn)術(shù)”在我國反收購中的應(yīng)用
　　在我國，目標(biāo)公司之所以受到收購公司的襲擊，除了因為優(yōu)勢互補、獲得經(jīng)濟效益、盤小股散，控股能力弱等原因外．還有一個很主要原因，那就是房地產(chǎn)和無形資產(chǎn)如商標(biāo)、專利、商譽等價值沒有真正體現(xiàn)出來。如果是因為這些具有潛在價值的東西“惹是生非”，就應(yīng)該重新評估，使之在帳面上體現(xiàn)出來；或干脆釜底抽薪，把被收購公司視為“肥肉”的房地產(chǎn)拍賣，減少目標(biāo)公司自身的收購吸引力，從而打消收購公司收購的念頭。當(dāng)然，在做這些重大決策之前，首先應(yīng)召開股東大會，獲得參加股東大會2/3以上表決權(quán)數(shù)的通過才有效。


　　(四)管理層收購（Management Buyout，簡稱MBO）


　　1.管理層收購在反收購中的作用
　　管理層收購是指管理者通過一定渠道籌措資金，以杠桿收購（Leveraged Buyout，簡稱LBO）方式收購其所在公司的大部分股權(quán)，以達(dá)到控制該公司的目的。管理者之所以收購自己經(jīng)營的公司，是因為他們深知公司的價值和發(fā)展?jié)摿?。盡管目前由于某些原因?qū)е鹿窘?jīng)營業(yè)績較差，股票價格遠(yuǎn)低于資產(chǎn)帳面凈價值，但管理層深信經(jīng)過一段時間的整頓后，公司的利潤必然迅速上升，股票價格也將上揚。由于這是一件“很合算的買賣”，為了不讓“肥水外 流”，公司管理層才對自己經(jīng)營的公司實行收購。管理層收購的資金來源一般有三：一是籌措自有資本，約占總收購價的10％；二是以目標(biāo)公司做為擔(dān)保品，向商業(yè)銀行貸款，約占總收購價的50％～70％，這是整個收購行動資金的主要來源；三是通過投資銀行發(fā)行高利風(fēng)險債券（high yield securities）{因其風(fēng)險大，故又稱“垃圾債券”（Junk bonds）}等籌集資金，這部分資金約占總收購價20％～40％。“垃圾債券”最早由美國?？寺℉ickman）發(fā)明，本世紀(jì)70年代由美國米切爾•密爾肯（MichaeI R.Milkem）發(fā)揚光大而形成“密 爾肯體系”，80年代開始風(fēng)靡全球。高利風(fēng)險債券的發(fā)明與推廣，使企業(yè)并購進(jìn)入了“蛇吞大象”的核金融時代。
　　2.典型案例實證研究
　　欲擒故縱是我國“三十六計”中的第十六計。它是指把敵人逼得過緊，就會遭到敵人的反撲，讓它逃走，就可削減敵人的氣勢，所以既要緊緊跟蹤敵人，又要避免過于相逼。等敵人斗志潰散，即可捕獲。此計用于公司收購，是指不要對目標(biāo)公司逼得過緊，而應(yīng)向目標(biāo)公司股東描繪收購后公司的美好前景，并保證給目標(biāo)公司管理人員予優(yōu)厚的待遇，從內(nèi)部瓦解目標(biāo)公司。
　　關(guān)門捉賊是我國“三十六計”中的第二十二計。它是指對于弱小的敵人，要包圍起來殲滅，此計應(yīng)用于反收購中，是指目標(biāo)公司可以通過實行“管理層收購（MBO）”或“員工持股計劃（ESOP）”，從而實現(xiàn)員工的內(nèi)部持股，保持對公司的股權(quán)控制。
　　1988年以前，美國第二大煙草公司，雷諾•納比斯科RJR的主要產(chǎn)品是煙草業(yè)，曾有許多家公司因受吸煙人要求，不得不給予損害賠償，從而導(dǎo)致投資人對該產(chǎn)業(yè)沒有信心，RJR的股價一直偏低。
　　RJR的高級管理人員對本公司的這種狀況非常了解，為了不使“肥水外流”，他們決定以MBO加上LBO方式，由協(xié)利銀行協(xié)助，以每股75美元（市價僅55美元）收購RJR，其資金來自銀行貸款及發(fā)行垃圾債券，同時，公司決策層已接洽潛在的買主，準(zhǔn)備出售一部分資產(chǎn)償債，隨后，RJR的最高執(zhí)行主管（CEO）宣布：作為這家公司并不是股東的雇員，他們準(zhǔn)備以每股75美元，總額169億美元買下RJR公司，使之成為私人合伙的企業(yè)。
　　消息一經(jīng)傳出，美國一家專門作杠桿收購而聞名的公司KKR即以每股90美元參與收購競爭。RJR公司宣布重新?lián)衿诟倶?biāo)。KKR出價94美元，CEO（最高執(zhí)行主管）提出100美元競價。
　　至此，KKR公司決定采取“欲擒故縱”策略，不再對目標(biāo)公司“窮追猛打”，避免與CEO攀升競價，以致兩敗俱傷。當(dāng)KKR出價106美元后，即暫時穩(wěn)住不動，但為了從公司的內(nèi)部瓦解對方，承諾原公司大部分事業(yè)不出售，并對員工提供更多的福利與保障。盡管CEO最終提出112美元競購，但由于上述的非金錢承諾被認(rèn)為更有吸引力而告落標(biāo)。最后KKR以109美元中標(biāo)，成交金額達(dá)251億美元，其中KKR僅出資15億，約50%～70％的成交金額由兩家投資銀行及銀團(tuán)貸款提供，其余為垃圾債券。
　　此案從表面上看，由于KKR采用策略得當(dāng)，從內(nèi)部瓦解了RJR股東，導(dǎo)致RJR“關(guān)門捉賊”策略的失敗。實際上，RJR的CEO通過MBO，盡管沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，但也足以自慰，此案中最大獲利者是RJR股東，股票市價由55美元提高到109美元，一下子上升近100％。
　　3.管理層收購在我國反收購中的應(yīng)用
　　對于收購，《證券法》與《條例》相比主要有以下特點：1對于收購的鼓勵性成分已明顯增多，首次持股達(dá)5%以后，所持股份增減變化的比例由《條例》規(guī)定的2%改為5%，有利于降低收購成本；2允許個人投資者持有一上市公司已發(fā)行股份的5%，為實施管理層收購奠定了法律基礎(chǔ)；3《證券法》規(guī)定的收購條款實際上是僅指通過證券交易所對上市公司的社會公眾股進(jìn)行收購的行為。由于國家股、法人股目前不能在證券交易所上市，這將使管理層以協(xié)議方式低成本收購上市公司成為可能。


　　(五)其他事后防御策略


　　1.帕克曼式防御（Spaceman defense）
　　帕克曼式防御是指目標(biāo)公司遭受襲擊時，以攻為守，反過來收購襲擊者的股票，或以出讓本公司的部分利益，包括出讓部分股權(quán)為條件，策動與目標(biāo)公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購公司，從而達(dá)到“圍魏救趙”的目的。這一策略通常以杠桿兼并的方式進(jìn)行。
　　企業(yè)并購是一場弱肉強食的戰(zhàn)爭，除了消極的“驅(qū)鯊魚法”式的防御外，也有很多積極進(jìn)攻 的反收購防御戰(zhàn)術(shù)，其中最無可爭議又最咄咄逼人，同時也最能體現(xiàn)防御方與目標(biāo)公司共存亡的決心與實力的戰(zhàn)術(shù)，就是“帕克曼式防御”。進(jìn)攻是最好的防御。帕克曼式防御戰(zhàn)術(shù)的實施，不但使原來的進(jìn)攻者變成了防御者，而且可使實施此戰(zhàn)術(shù)的目標(biāo)公司處于進(jìn)退自如的境地。“進(jìn)”可使目標(biāo)公司反過來收購襲擊者；“守”可迫使襲擊者返回保護(hù)自己的陣地，無力再向目標(biāo)公司挑戰(zhàn)；“退”可因本公司擁有部分收購公司的股權(quán)，即使最終被收購，也能分享到部分收購公司的利益。此戰(zhàn)術(shù)盡管有這些優(yōu)點，但其風(fēng)險較大，目標(biāo)公司本身需有 較強的資金實力和外部融資能力，同時，收購公司也須具備被收購的條件，否則帕克曼式防御將無法實施。在聯(lián)碳公司對GAF公司的反收購中，就因反收購方（聯(lián)碳公司）資金實力不夠，不得不放棄帕克曼式防御的方案。
　　美國標(biāo)購史上最有名的帕克曼式防御案例莫過于1982年馬丁•馬里埃達(dá)集團(tuán)（航天集團(tuán)），反擊本蒂斯重型機械和航空工業(yè)集團(tuán)的收購戰(zhàn)。馬里埃達(dá)集團(tuán)在遭受本蒂斯集團(tuán)的標(biāo)購后反過來收購本蒂斯集團(tuán)。借助于其中的一件桃色新聞，本蒂斯的收購計劃非但功虧一簣，而且造成資金極度緊張，半年后反被阿利德技術(shù)公司所兼并。同年，借助于帕克曼式防御戰(zhàn)術(shù)，城市服務(wù)公司差點吞并了黑馬騎士梅薩石油公司。
　　2.訴訟（Litation）
　?。?）訴訟在反收購中的作用
　　目標(biāo)公司對襲擊者訴諸公堂的目的有三：一是拖延收購公司的收購進(jìn)度，以便爭取時間，采取各種防御措施；二是迫使收購公司提高收購金額。由于提出訴訟有助于提高收購金額，有利于目標(biāo)公司，因此約有62％的公司采用此法對付敵意收購；三是控訴收購違背法律而迫使襲擊者罷手。
　　在美國，目標(biāo)公司控訴襲擊者的法律依據(jù)主要有反托拉斯法與威廉斯法。利用反托拉斯法。目標(biāo)公司可以向法院提出訴訟，控訴收購公司欲收購目標(biāo)公司違背反托拉斯法。在美國由于反托拉斯法越來越寬松，且執(zhí)行不嚴(yán)，因此效果不佳。
　　利用威廉斯法案(Willams Act)。據(jù)此法律規(guī)定，若收購者已擁有目標(biāo)公司5％以上（包括5％）的股權(quán)，必須向證券交易委員會（SEC）說明其收購的目的。目標(biāo)公司可據(jù)此法律規(guī)定向法院控訴收購公司并非真正要通過收購達(dá)到控股或收購目標(biāo)公司的目的，而只是為了通過散布收購謠言，哄抬股價以便上下其手、牟取暴利的“綠色敲詐”（greenmail）行為。
　　“道高一尺，魔高一丈”，針對反托拉斯法與威廉斯法案，襲擊者也可通過幾家關(guān)系良好的公司各自收購少于5％的目標(biāo)公司股權(quán)，然后再虛擬一家“空殼公司”（Paper shell company）收購這些分散的目標(biāo)公司股票，以防事后被追查。
　　不過，目標(biāo)公司可聘請“鯊魚觀察員”（Shark watcher）。它是指一種特殊的公司，其主要職能是接受客戶委托，觀察和監(jiān)視有早期收購動向的公司，監(jiān)視其股票交易情況，力圖辨別出購買股票的各方，有異常情況會發(fā)出早期警報，以免目標(biāo)公司突然被惡意收購。
　?。?）訴訟在我國反收購中的應(yīng)用
　　在我國，目標(biāo)公司對收購公司進(jìn)行法律訴訟的主要依據(jù)有：《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細(xì)則》（試行）、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》、《國有企業(yè)財產(chǎn)監(jiān)督管理條例》以及《上海證券交易所交易市場業(yè)務(wù)試行規(guī)則》等。訴訟的主要內(nèi)容包括兩方面：一是明知故犯的違規(guī)操作，二是既不能稱之“合法”，又不能稱之為“違法”的法律“灰色區(qū)域”。不能稱之為“合法”，是因為這些收購行為不但違反國際慣例，而且也違反“三公”原則，但也不能稱之為“違法”，因為在中國現(xiàn)行法律中找不到其違法的理論依據(jù)。其實，法律的“灰色區(qū)域”，就如一把雙刃的劍，它既能為收購公司所利用，同樣也可為目標(biāo)公司的反收購服務(wù)。
　　3定向配售、供股、重新評估資產(chǎn)等方式
　　（1）定向配售、配股、評估資產(chǎn)等方式在反收購中的作用
　　定向配售是指向某人發(fā)行較大比例的股票；配股是指按比例給老股東配股。這兩種方式都可以增加股票的總量，稀釋襲擊者手中股份比率，使之難以達(dá)到控股的目的。此外，還可以采取重新評估資產(chǎn)的方式，以提高公司每股的凈資產(chǎn)，使股價上漲，從而增加收購者的收購成本，使收購行動受阻。
　?。?）定向配售、供股、重新評估資產(chǎn)等方式在我國反收購中的應(yīng)用
　　目前在我國具實施定向配售之法律環(huán)境。我國上市公司增發(fā)新股時，可向戰(zhàn)略投資者配售大量股票，比如，600296蘭州鋁業(yè)，第一次發(fā)行新股上市時，即向戰(zhàn)略投資者甘肅省電力公司和山西鋁廠定向配售了大量股票；600754新亞股份于2001年1月8日增發(fā)新股時，也向基金和機構(gòu)投資者定向配售了大量的股票。因此，當(dāng)遇到敵意收購時，原則上目標(biāo)公司可通過增發(fā)新股稀釋收購公司的股權(quán)比例。不過，目前我國從董事會公布增發(fā)新股到真正實施尚需相當(dāng) 長的一段時間，恐怕遠(yuǎn)水不解近渴。我國《關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》，上市公司向股東配股應(yīng)符合以下條件的第六條規(guī)定：“配售的股票限于普通股，配售對象為根據(jù)股東大會決議而規(guī)定的有該公司股票的全體普通股東”據(jù)此規(guī)定，我國不能以實行配股的方式進(jìn)行反收購。然而，此方法仍有可資借鑒之處，當(dāng)目標(biāo)公司一知道襲擊者對其進(jìn)行收購時，就應(yīng)盡快宣布分紅派息水平，同時迅速公布召開股東大會，增加送配股比例。這樣做可達(dá)到兩個目的：一是吸引原股東，使其暫時不會輕易拋股；二是增加股票總量，增加收購難度 。此外，我國房地產(chǎn)、無形資產(chǎn)如商譽、商標(biāo)、專利等普遍存在低估的傾向，可通過重新評估資產(chǎn)提高每股的資產(chǎn)凈值，促使股票價格上漲，增加收購成本和收購失敗風(fēng)險，使收購者不敢輕舉妄動。
　　 4.求助于專家、顧問
　　由于收購是一個復(fù)雜的過程，再精明的襲擊者也難免有些破綻，而作為目標(biāo)公司主管人員又不可能面面俱到，不能一針見血地指出對方的弱點。因此，求助于專家和顧問，抓住對方的某些破綻大做文章，無疑可以在一定程度上制約收購公司的襲擊。尤其是目前我國有關(guān)收購與反收購的法律尚未健全，更有必要求助于專家和顧問。如“寶延風(fēng)波”發(fā)生時，延中公司 就曾聘請香港寶源投資顧問公司的中國業(yè)務(wù)代表張銳作為其反收購顧問。
　　 5.尋求股東的支持
　?。?）尋求股東在支持反收購中的作用
　　盡管目標(biāo)公司事后的防御策略各種各樣，但最直接的辦法是尋求股東的支持。當(dāng)目標(biāo)公司獲悉有人欲收購本公司的消息或已有人公開收購要約后，目標(biāo)公司經(jīng)營者應(yīng)迅速以公告或信函方式向本公司股東們表示反對收購的意見，希望股東不要接受收購要約，并向股東報告公司的財務(wù)狀況，公司業(yè)績及美好的發(fā)展前景等，同時許諾將給股東以豐厚的回報。如1972年10月，發(fā)生了“置地”與“牛奶”之間的世紀(jì)收購戰(zhàn)，為了爭取股東的支持，雙方各出奇謀，展開唇槍舌劍的廣告戰(zhàn)，以此求得股東的支持，阻止收購。
　　尋求股東支持之所以可達(dá)到反收購目的，主要是因為：一是使股東不會輕易賣出股票，使襲擊者無機可乘，二是爭奪委托表決權(quán)的需要。即使你只有10張股票，但只要你能說服具有51％表決權(quán)的人投你的票，你仍然能控制著這家公司。
　　（2）爭取股東支持在我國反收購中的應(yīng)用

上市公司事后防御策略及其典型案例實證研究