安徽上市公司群起曲線
銅峰電子創(chuàng)舉：7.9%股權(quán)掌話語權(quán)
　　管理層先引入收購者，再取得該收購者的表決權(quán)授權(quán)，并協(xié)定：如果公司業(yè)績(jī)達(dá)到一定增長(zhǎng)，將從收購者獲取一定比例的報(bào)酬——這是一種雙贏的安排：內(nèi)部人因此獲得激勵(lì)，去推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。這令收購者獲利，同時(shí)內(nèi)部人亦取得豐厚報(bào)酬，取得部分MBO資金來源
安徽省境內(nèi)的上市公司有26家之多，由于地處中國腹地，其地理位置給上市公司的經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張帶來種種掣肘。在上市公司的殼還屬稀有資源的情況下，安徽板塊中有不少股本極小、業(yè)績(jī)尚可的上市公司，其并購重組的想像空間很大，應(yīng)該是外來者借殼的較好選擇。
但事實(shí)上，像顧雛軍買下美菱電器（000543）這樣的外來者直接從安徽并購上市公司案例很少發(fā)生，其中的原因就在于不少上市公司存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，轉(zhuǎn)讓殼之前都會(huì)經(jīng)過管理層這一關(guān)，被其分得一杯羹之后才會(huì)對(duì)外來者轉(zhuǎn)讓，因此國內(nèi)投資銀行尋找殼時(shí)，很少將安徽板塊作為第一選擇。
有意思的是，盡管手法各有曲委，但安徽上市公司的這些高管層MBO的步調(diào)卻出人意外地一致。除去我們上期報(bào)道過的蕪湖海螺水泥（海螺水泥，600585，SH；0914，HK）和這期位于合肥市的安徽水利（600502，相關(guān)報(bào)道見16版《安徽水利MBO：罕見的利益平衡游戲》）的故事都發(fā)生在近期。
我們追尋這些操作者的思路，探討他們的時(shí)間成本，并著力發(fā)掘那些水面之下、可能正在運(yùn)行的故事——當(dāng)然，也包括下面一樁——
3月的安徽銅陵，春雨綿綿。這是一個(gè)歷史悠久的城市，3000多年的冶銅歷史讓它成為著名的古“銅都”。銅陵擁有銅都銅業(yè)（000630）、三佳模具（600520）、精達(dá)股份（600277）、六國化工（600470）等5家上市公司。
58歲的陳升斌，安徽電子第一股——銅峰電子（600237）董事長(zhǎng)，精瘦而結(jié)實(shí)，不僅是一位持國家五段證書的太極拳高手，南拳、少林拳更是樣樣精通，即將進(jìn)入“耳順”之年的他，工作32年，從無一次病假，健步上六七層樓絲毫不氣喘。
2003年銅陵市政府工作報(bào)告中，對(duì)這些上市公司這么評(píng)價(jià)：“資產(chǎn)總量并不大，實(shí)力在國內(nèi)都難說雄厚，在國際競(jìng)爭(zhēng)中更顯稚嫩。這么多企業(yè)上市前后融資也就20多億元，還沒有海螺水泥（0914，HK）三期改造一個(gè)項(xiàng)目的總投資額大，對(duì)銅陵經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)張推動(dòng)仍然有限。它們還有一個(gè)共同點(diǎn)就是，國有股一股獨(dú)大，股權(quán)單一，使現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正建立和落實(shí)……（因此）國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)極大。”
為此，銅陵政府盡了最大的努力進(jìn)行國企產(chǎn)權(quán)多元化改革，先是把三佳模具賣給了周氏夫婦的北京華商，接著又把精達(dá)股份轉(zhuǎn)讓給了李光榮的廣州特發(fā)。這兩宗交易都引起了市場(chǎng)很大的反響。而從不涉足資本市場(chǎng)的陳升斌，在安徽省國企產(chǎn)權(quán)多元化進(jìn)程中，一出手便技驚四座。
本周，2004年3月25日，銅峰電子公告稱，二股東上海泓源聚實(shí)業(yè)有限公司（下稱“泓源聚”）和代表管理層利益的銅陵天時(shí)投資有限公司（下稱“天時(shí)投資”）簽訂《授權(quán)協(xié)議》約定，“泓源聚”將所持3000萬股（占15%）上市公司股權(quán)的投資經(jīng)營(yíng)表決權(quán)授予天時(shí)投資，期限5年。
也就是說，在銅峰電子持股7.9%的天時(shí)投資，不僅通過二股東的授權(quán)控制了22.9%的表決權(quán)，再加上同樣以陳升斌為董事長(zhǎng)的銅峰集團(tuán)所持31.1%股權(quán)，更實(shí)際掌握公司54%的話語權(quán)！
翻看老黃歷，早在2003年1月，銅峰集團(tuán)與上海“泓源聚”簽署協(xié)議，將其持有的上市公司1500萬股國有法人股（占總股份15%），以每股4.85元轉(zhuǎn)讓給上海“泓源聚”。
銅峰電子2002年年報(bào)時(shí)的凈資產(chǎn)為每股4.62元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格溢價(jià)5%。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，銅峰集團(tuán)仍持有公司3109.8萬股的國有法人股（占總股本31.10%），為公司第一大股東；“泓源聚”將以手中1500萬股成為上市公司的第二大股東。據(jù)公開資料，上海“泓源聚”為獨(dú)立第三方。
同年6月，上市公司實(shí)施2002年分紅方案，每10股送2股，派現(xiàn)金1元，并用資本公積轉(zhuǎn)增8股，2003年年報(bào)公司的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)至每股2.56元，當(dāng)年“泓源聚”所購得股權(quán)立即增值5.6%。也就是說，它以銅峰電子2002年凈資產(chǎn)一半的價(jià)格得到了上市公司3000萬股權(quán)，并取得150萬元現(xiàn)金分紅。
而在同一年的6月，以銅峰集團(tuán)及銅峰電子職工的身份置換補(bǔ)償金1000萬元注冊(cè)的天時(shí)投資成立（后擴(kuò)至5000萬元），并隨后通過司法拍賣，收購銅陵市國資運(yùn)營(yíng)中心和銅陵市電子物資器材公司持有的銅峰電子1480.8萬股，成為銅峰電子第三大股東。
當(dāng)時(shí)市場(chǎng)還曾就此事發(fā)起了一場(chǎng)管理層通過司法拍賣收購上市公司股權(quán)合法性的爭(zhēng)論，之后以證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)為這次爭(zhēng)論畫上了句號(hào) 。
復(fù)雜的協(xié)議
以管理層設(shè)立天時(shí)投資的意圖明確，但MBO的收購資金卻是大問題。公開資料顯示，銅峰電子高管2003年總報(bào)酬為235.77萬元，其中最高三個(gè)董事總數(shù)為75.57萬元。
一份極為苛刻的約定在3月25日授權(quán)協(xié)議當(dāng)天得到展現(xiàn)——
在授權(quán)期間內(nèi)，如果上市公司的每年凈資產(chǎn)收益率高于10%，并且凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過30%，則“泓源聚”支付股份增值部分的10%作為管理費(fèi)用，每年只支付應(yīng)付管理費(fèi)用的30%，剩余部分累計(jì)至授權(quán)期滿后一并支付；
同時(shí)，如果上市公司的凈資產(chǎn)收益率或者凈利潤(rùn)增長(zhǎng)低于約定的比例，“泓源聚”有不支付管理費(fèi)用的權(quán)利，如果凈資產(chǎn)收益率低于8%，“泓源聚”則有權(quán)終止授權(quán)協(xié)議，并拒絕支付剩余累計(jì)部分管理費(fèi)用。
如果上述協(xié)議限定的比例都能完成，5年后，銅峰電子的凈資產(chǎn)將高達(dá)4.02元／股，凈利潤(rùn)更將是現(xiàn)在的近4倍，達(dá)到18564.65萬元。
“泓源聚”以每股4.85元的價(jià)格收購，5年后將增值4785萬元，投資收益率更是高達(dá)66%，天時(shí)投資將同時(shí)得到478.5萬元管理費(fèi)。
因?yàn)榕涔伞⒃霭l(fā)和可轉(zhuǎn)債的最低資格分別是連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到6%、10%和10%。目前銅峰電子已經(jīng)連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到配股資格的6%，極有可能在2004年配股。有投行人士評(píng)價(jià)，而銅峰電子能否在配股之后保持每年10%的高速增長(zhǎng)，就很難講了。
面對(duì)理論上的經(jīng)營(yíng)“瓶頸”，上市公司董事長(zhǎng)陳升斌一笑置之。
據(jù)稱，隨著第四條拉伸薄膜生產(chǎn)線項(xiàng)目進(jìn)入試產(chǎn)，銅峰電子的聚丙烯薄膜（BOPP）總產(chǎn)能將達(dá)到1.2萬噸，占據(jù)全國半壁江山，為世界第一。特別是該生產(chǎn)線成功地試制出世界上最薄的3微米電容器膜，“產(chǎn)多少，賣多少，這種情況至少還能維持三年”。
“三年之后我們將轉(zhuǎn)型成為電子元器件的上游材料供應(yīng)商。”陳升斌說，銅峰電子將和韓國SKC公司、愛普科斯（EPCOS）合資，合資方均是全球此方面的頂尖公司。而天時(shí)投資也將加入這些項(xiàng)目，獲取豐厚回報(bào)，為MBO籌資。
MBO時(shí)代來了？
從TCL到海螺集團(tuán)……究竟是什么力量在背后推動(dòng)銅峰電子們的股權(quán)結(jié)構(gòu)被一步步地改變？為什么MBO被財(cái)政部叫停之后，新一波的“曲線救國”浪潮會(huì)在2003年下半年和2004年初集中出現(xiàn)？
多數(shù)市場(chǎng)人士認(rèn)為：這些公司的方案不是短期決定的，而是早有計(jì)劃，只是“三個(gè)文件、三個(gè)中心”的出臺(tái)加快了操作進(jìn)度。
三個(gè)文件指的是今年1月和2月分別頒布和實(shí)施的《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》（簡(jiǎn)稱《通知》）、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》（簡(jiǎn)稱《辦法》），以及1月31日頒布的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（簡(jiǎn)稱國九條）。
三個(gè)中心是指國資委將再建立三個(gè)中央級(jí)的產(chǎn)權(quán)交易中心，所有的國有資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓工作必須走掛牌交易這條路。
正是《通知》和《辦法》的出臺(tái)，把以前一些慣用操作模式中的漏洞全部堵死，逼得操作者不得不絞盡腦汁想出一些新的方案和操作模式，同時(shí)產(chǎn)權(quán)交易中心成立的時(shí)間越來緊迫，如果不在交易中心成立之前完成改制或者M(jìn)BO，將大大提高改制和管理層收購的成本。加上《國九條》中要求要在“防止國有資產(chǎn)流失”的前提下，“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。并同時(shí)要求“在解決這一問題時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展”。
因此，對(duì)這些“末班車”，證監(jiān)會(huì)和國資委并沒有像以往那樣回避和否定，而是給予了相當(dāng)?shù)哪S。這似乎也預(yù)示著國有控股企業(yè)、上市公司大規(guī)模MBO的時(shí)代即將到來。
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